宇树科技：四足与人形出货量全球第一，具身智能时代的全栈自研本体龙头

摘要

中泰证券发布宇树科技（A688836.SH）新股研究报告，公司预计2026年8月于科创板上市，发行价150.80元/股、发行市值60,993.22百万元，报告未给出评级。 公司是四足与人形机器人出货量全球第一的本体龙头：四足2023-2025年累计销量超3.3万台、2025年人形出货超5500台，且为率先盈利的机器人公司。 2023/2024/2025年营收1.59/3.93/16.99亿元、2025年同比+333%，归母净利润2.78亿元（同比+191%），人形收入占比由1.9%升至51.8%成第一大收入来源；2025年综合毛利率60.44%，领先可比公司均值44.44%达16.00个百分点，护城河源于电机、减速器、关节模组、激光雷达、灵巧手全栈自研与量产领先。 行业端，据GGII，2030年中国四足销量有望超77.9万台（2025-2030年CAGR 68.4%）、市场规模超160亿元；2030年全球人形市场规模约150亿美元（CAGR超56%）、中国近380亿元（CAGR超61%），中国有望成全球最大单一市场。 IPO拟募资42.02亿元投向“模型—本体—新产品—制造”全链条，制造基地建成后预计年产7.50万台人形+11.50万台四足。 报告认为公司“小脑”运动控制与量产交付已领先特斯拉等全球龙头，但“大脑”具身大模型技术路线尚未收敛，是长期天花板的决定变量。

主要观点

• 宇树科技是四足与人形出货量全球第一的机器人本体龙头：四足2023-2025年累计销量超3.3万台、连续多年全球第一，2025年人形出货超5500台居全球第一，且是唯一实现科研教育、商业消费、行业应用全场景批量交付的厂商。

• 公司2016年成立，十年完成从四足到人形及核心组件的产品矩阵拓展；2026年6月英伟达宣布与宇树联合推出Isaac GR00T人形机器人参考设计，技术生态获全球AI龙头认可，2026年8月预计于科创板上市。

• 治理与股东结构稳固：创始人王兴兴通过A类股份10倍表决权，发行后仍合计控制表决权65.3090%；发行前前十大股东合计持股71.50%，美团系、腾讯、红杉中国、经纬创投等在列；2025年6月C轮投后估值127亿元，2026年8月获DeepSeek 1.4亿元战略融资。

• 财务爆发式增长：2023/2024/2025年营收1.59/3.93/16.99亿元、2025年同比+333%、2022-2026年营收CAGR约140%；2024年扭亏、2025年归母净利润2.78亿元（同比+191%）；2025年人形收入8.68亿元超越四足6.98亿元成第一大收入来源，境内收入9.44亿元、同比+450.5%。

• 盈利能力显著领先：2023-2025年综合毛利率44.75%/57.22%/60.44%，2025年高于可比公司均值44.44%达16.00个百分点；人形毛利率从87.67%降至63.18%仍处高位，四足毛利率逆势上升13.0个百分点至56.72%。

• 以量补价驱动成长：人形销量由2023年5台增至2025年5215台、均价3年降72%推动收入8.1倍增长，四足销量3年增7.4倍；2025年人形产销率91.24%、较2023年55.56%大幅跃升，已进入规模化交付阶段。

• 四足机器人商业化已落地：巡检、消防应急率先向工业延伸；据IDC，2024年全球四足市场约1.8亿美元、出货约2万台、消费级占72.1%；据GGII，2030年中国四足销量有望超77.9万台（CAGR 68.4%）、消费级69.4万台，市场规模超160亿元。

• 人形机器人处技术探索的商业化初期，中短期以科研教育、表演、服务为主，中长期瞄准工业与家庭；据GGII，2030年全球人形市场约150亿美元、销量60.57万台（2024年10.17亿美元、CAGR超56%），中国近380亿元、销量27.12万台（2024年21.58亿元、CAGR超61%）。

• 对比特斯拉路径分化：宇树“先把机器人作为商品”外售、已有外部订单和利润，特斯拉“先把机器人做成工人”停留在内部测试迭代；宇树“小脑”运控领先（H1全尺寸电驱后空翻全球首例、奔跑速度超5米/秒、G1侧空翻），但“大脑”具身大模型VLA/WMA/双系统路线并行、尚未收敛。

• 量产交付领先同业：2023-2025年宇树人形累计销量5,632台、四足33,294台，2025年人形出货量全球行业第一；同期优必选2025年全尺寸人形销量1,079台、乐聚全尺寸累计609台、云深处人形累计4台；宇树依托外售本体形成数据飞轮，但租赁厂房柔性产能面临瓶颈。

• IPO拟募资42.02亿元投向“模型—本体—新产品—制造”全链条：模型研发20.22亿元、本体研发11.10亿元、新产品4.45亿元、制造基地6.24亿元（约15%），建成后预计年产7.50万台人形+11.50万台四足、产能数量级跃升；近半募资投向具身大模型，已开源UnifoLM-WMA-0与UnifoLM-VLA-0并接入英伟达Isaac生态。

• 风险提示：行业需求与商业化进度不及预期；价格竞争加剧与毛利率下行；产能交付与制造纵深不及预期；具身大模型研发与装机不及预期；出口合规与股份支付口径波动；信息滞后与行业测算偏差。

论述逻辑

• 报告主逻辑链：四足+人形出货全球第一且率先盈利（商业化能力已验证）→ 电机、减速器、关节模组、激光雷达、灵巧手全栈自研+四足利润支撑人形研发、技术复用摊薄成本 → 毛利率60.44%显著领先可比公司 → 行业景气由“运动可用性—模型智能化—量产降本”三重驱动、进入壁垒为“技术—资金—品牌”三重叠加，头部先发优势显著 → 四足商业化已落地、人形站在放量前夜（GGII预测2030年中国四足超77.9万台、全球人形150亿美元）→ 以量补价（人形均价3年降72%）+募投42.02亿元扩产（年产7.50万人形+11.50万四足）打开成长空间 → 具身大模型与制造产能决定长期天花板。

• 对全球龙头的比较逻辑：宇树走“先把机器人作为商品”的外售路线，以四足培养运控能力与供应链再迁移至人形，用性价比和二次开发打开科研、消费与行业入口；特斯拉走“先把机器人做成工人”的内部验证路线。因此宇树在“小脑”运动控制（空翻、超5m/s奔跑等全球首例）与量产交付（2025年人形出货全球第一、出货反哺研发飞轮）上可见优势更强、且已有外部订单和利润；但“大脑”层VLA、WMA、双系统多路线并行尚未收敛，模型能力与真机数据飞轮是长期胜负手，也是估值重估的核心变量。

关键展望

• 短期业绩指引：公司预计2026年1-6月营业收入10.52至11.28亿元，同比增加35.62%至45.41%，受上年高基数、行业热度缓和及竞争加剧影响增速放缓。

• 上市窗口：2026年8月宇树科技预计将于科创板上市，本次发行40.45百万股、发行价150.80元/股、发行市值60,993.22百万元，发行后总股本404.46百万股。

• 产能验证点：IPO募投制造基地（约6.2亿元、占募资约15%）建成后预计年产7.50万台人形机器人及11.50万台四足机器人，产能较现有实现数量级跃升。

• 行业空间验证点：GGII预计2030年中国四足销量超77.9万台、市场规模超160亿元（2025-2030年CAGR 36.2%）；2030年全球人形市场150亿美元、中国近380亿元，中国有望成为全球最大单一市场。

• 政策时间表：工信部《人形机器人创新发展指导意见》要求2025年创新体系初步建立、关键技术突破、批量生产，2027年形成安全可靠产业链、国际竞争力；2026年政府工作报告提出培育发展具身智能等未来产业。

• 长期核心变量：具身大模型技术路线（VLA/WMA/双系统）尚未收敛，公司先后于2025年9月、2026年1月开源UnifoLM-WMA-0与UnifoLM-VLA-0并接入英伟达Isaac生态，本体量产反哺真机数据飞轮，是长期发展的核心变量。

推荐标的

• 宇树科技（A688836.SH）：本报告为新股研究报告、未给出投资评级（评级：无）；本次发行40.45百万股、发行价150.80元/股、发行市值60,993.22百万元。报告核心逻辑基于四足与人形出货量全球第一、率先盈利（2025年归母净利润2.78亿元）及60.44%综合毛利率的全栈自研护城河。

• 报告未对其他公司给出评级或目标价：特斯拉、Figure、波士顿动力、优必选、越疆科技、乐聚科技、云深处科技、智元创新等仅作为竞争对手或量产对比对象列示。