瑞银：澜起科技-H：持续受益于AI资本开支增长

原标题：Montage Technology - H: Continue to benefit from rising AI capex

摘要

瑞银维持澜起科技-H的买入评级，目标价237.00港元。2025年全年业绩符合预期，营收55亿元（同比+50%），净利润22亿元（同比+58%）。Q425营收14亿元（同比+31%，环比-1.8%），受BT基板紧张影响，互联业务营收环比下降5%。毛利率环比提升1.2个百分点至64.5%，受益于产品组合改善。公司积极布局新一代互联产品，包括DDR5 Gen6 RCD、MRCD/MDB Gen3、DDR6 Gen1 RCD、PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer等。瑞银预计2026/27年盈利增长41%/51%，基于服务器内存模组增长、DDR5 RCD代际迭代、MRCD/MDB放量、新产品设计导入及经营杠杆改善。

主要观点

• 2025年全年营收55亿元，同比+50%，净利润22亿元，同比+58%，符合预期。
• Q425营收14亿元，同比+31%，环比-1.8%，互联业务营收13亿元，同比+34%，环比-5%，因BT基板紧张。
• Q425毛利率64.5%，环比+1.2个百分点，受益于产品组合改善。
• Q425净利润6.03亿元，同比+39%，环比+27%，环比增长主要由于管理费用转回（与股权激励相关），部分被研发费用增加抵消。
• H225期间，DDR5 Gen3 RCD出货量超过Gen2，MRCD/MDB Gen2出货量在Q425显著增加。
• 2026年目标：完成DDR5 Gen6 RCD和MRCD/MDB Gen3的工程研发，启动DDR6 Gen1 RCD的工程研发。
• 2026年1月推出基于自研64GT/s SerDes的PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer AEC解决方案。
• 目标完成PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer和CXL 3.x MXC的量产研发，以及基于自研128GT/s的PCIe 7.0 Retimer、PCIe Switch和以太网PHY Retimer的流片。
• 估值基于54倍2027年预期PE，目标价237.00港元。
• 瑞银预计2026/27年盈利增长41%/51%，受服务器内存模组增长（瑞银预计传统服务器同期增长16%/7%）、DDR5 RCD代际迭代、MRCD/MDB放量、更多新产品设计导入及经营杠杆改善支撑。
• 风险包括半导体行业下行周期、支持MRDIMM的服务器CPU平台爬坡低于预期、PCIe Retimer竞争加剧、PCIe Switch进展不及预期。

论述逻辑

澜起科技2025年业绩符合预期，营收和净利润均实现高增长，主要驱动力为AI资本开支增长带动服务器内存需求上升，以及产品代际迭代提升均价。Q425营收环比微降，因BT基板供应紧张，但毛利率继续改善。公司积极布局下一代互联产品，从DDR5到DDR6、从PCIe 6.x到7.0，技术路线清晰。瑞银基于54倍2027年PE给出目标价，认为盈利增长将受益于服务器出货增长、产品升级和新品放量。

关键展望

• 2026年完成DDR5 Gen6 RCD和MRCD/MDB Gen3工程研发，启动DDR6 Gen1 RCD工程研发。
• PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer和CXL 3.x MXC量产研发完成，PCIe 7.0 Retimer、PCIe Switch、以太网PHY Retimer流片。
• 瑞银预计传统服务器2026/27年出货量增长16%/7%。
• 风险：半导体行业下行、MRDIMM平台爬坡慢、PCIe Retimer竞争、PCIe Switch进展。
• 上行风险：半导体行业复苏、中国超大规模云商和电信运营商AI资本开支更高、DDR5 RCD渗透率提升、MRDIMM更快采用、高速SerDes突破、PCIe Switch和以太网Switch超预期。

推荐标的

• 澜起科技-H (6809.HK)：评级买入，12个月目标价237.00港元（2026年3月30日收盘价165.10港元）。理由：持续受益于AI资本开支增长，内存互联产品出货量增加，产品代际迭代，新品布局广泛。

关键图表

• Highlights (Rmbm)
• Profitability/valuation
• Forecast returns
• Company Description
• Valuation Method and Risk Statement