伯恩斯坦：贵州茅台：Q4 业绩低于预期 = 好于希望

原标题：Kweichow Moutai Co Ltd

摘要

贵州茅台2025年第四季度营收同比下降19%，较伯恩斯坦预期低10.5%，较市场共识低22.3%，主要因非标飞天茅台库存调整力度超预期。但自2025年11月底茅台口头干预后，高端产品批发价已回升约15-30%，分析师认为Q1（下周公布）将标志库存调整结束。Q4直销收入同比增长27%，占总销售比例从Q3的40%跃升至72%，接近伯恩斯坦对2026财年全年76%的预估，显示公司早在正式宣布前就已启动渠道转型。分销渠道收入同比下降58%是Q4营收疲软的主因，但一半被直销转型抵消；iMoutai在Q4仅销售高端飞天变体，收入同比暴跌94%。伯恩斯坦维持“跑赢大盘”评级，目标价2050元人民币，较当前收盘价1462.84元有40%上行空间。全年股息支付率79%，隐含3.5%收益率。

主要观点

• 茅台Q4营收同比下降19%，低于伯恩斯坦预期10.5%，低于市场共识22.3%。
• 非标飞天茅台库存调整比预期更激进，但因此“好于希望”。
• 自2025年11月底茅台口头干预后，高端产品批发价已回升约15-30%。
• Q1（下周公布）将标志库存调整结束，分析师信心增强。
• Q4直销收入同比增长27%，占总销售比例从Q3的40%跃升至72%，接近2026财年全年76%的预估。
• 分销渠道收入同比下降58%，是Q4营收疲软的主因，但一半被直销转型抵消。
• iMoutai在Q4仅销售高端飞天变体，收入同比暴跌94%。
• Q1 iMoutai收入将受益于500ml飞天茅台上线，但整体仍疲弱，因非标飞天变体的寄售模式本周初才启动。
• Q2将受益于3月31日实施的飞天茅台出厂价上调9%。
• 其他系列酒（OLS）收入Q4同比下降17%，较Q3的34%降幅收窄。
• 茅台2025财年营收同比下降1%，低于2025年4月发布的+9%指引，公司未发布2026财年指引。
• 全年股息支付率79%，较2024财年提高4个百分点，隐含3.5%收益率。

论述逻辑

茅台Q4营收大幅下滑，主因是公司主动清理非标飞天库存，导致分销渠道收入锐减58%；但直销渠道（含iMoutai）收入增长27%，部分抵消了分销下滑。库存清理后，高端产品批发价已回升15-30%，表明需求仍有韧性。Q1将受益于500ml飞天在iMoutai上线，Q2受益于出厂价上调9%，因此最坏时刻可能已过。伯恩斯坦维持“跑赢大盘”评级，认为当前估值处于历史低位，有上行空间。

关键展望

• Q1 2026业绩（下周公布）预计将标志库存调整结束。
• Q1 iMoutai收入受益于500ml飞天茅台上线，但整体仍疲弱。
• Q2受益于3月31日飞天茅台出厂价上调9%。
• 公司未发布2026财年营收指引。
• 风险：需求进一步疲软、库存调整超预期、政策变化。

推荐标的

• 贵州茅台（600519.CH）：评级“跑赢大盘”（Outperform），目标价2050.00元人民币，当前价1462.84元，上行空间40%。理由：库存调整接近尾声，直销转型加速，估值处于历史低位。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。