花旗：微软（MSFT.O）：强劲订单难掩Azure增长不及预期

原标题：Microsoft Corp. (MSFT.O): Azure Growth Underwhelms Despite Strong Bookings

摘要

花旗维持对微软的买入评级，目标价660美元，但指出Azure增长38%不及预期的39-40%，尽管商业订单同比增长228%且资本支出达375亿美元超预期。第二财季营收和利润均超预期，但Azure增速环比放缓1个百分点，且MPC（更多个人计算）指引疲软。花旗预计股价将因Azure表现不佳和MPC/营收展望走弱而下跌。EPS预期被下调，但长期估值仍基于31倍PE。

主要观点

• 微软第二财季总营收超预期约1个百分点，同比增长15%，受服务器和Windows OEM强劲推动。
• 商业订单同比增长228%（按固定汇率），商业合同剩余履约义务（cRPO）隐含增长39%，主要来自此前宣布的交易。
• OpenAI占商业RPO的45%，若调整后，商业RPO增长为15%。
• 资本支出（含租赁）为375亿美元，环比增长7%，比市场预期的343亿美元高出约9%。
• Azure增长38%（按固定汇率），仅略高于市场预期的37%，但低于花旗预期的39-40%，且环比放缓1个百分点。
• M365商业云增速小幅放缓至14%（按固定汇率），上一季度为15%。
• Dynamics 365增长17%（按固定汇率），略低于花旗预期的18.5%，但环比加速1个百分点。
• MPC（更多个人计算）业务超预期约99个基点，Windows OEM增长5%，受Windows 10支持结束和库存增加推动。
• 第三财季指引混合：Azure指引37-38%优于市场预期的36.4%，但MPC指引低于预期约8%。
• 非GAAP EPS为4.14美元，高于市场预期的3.95美元，但非运营收入（含OpenAI资本重组）约100亿美元对GAAP EPS有1.02美元提振。

论述逻辑

微软第二财季营收和利润超预期，但市场焦点在Azure增长放缓至38%（低于预期），尽管商业订单和资本支出强劲。指引显示Azure有望小幅加速，但MPC疲软导致EPS预期下调。花旗认为股价将因Azure不及预期和MPC展望走弱而下跌。

关键展望

• 第三财季Azure增速指引为37-38%（按固定汇率），高于市场预期的36.4%。
• 资本支出预计环比下降，但花旗指出产能受限问题。
• 风险包括：GenAI资本支出回报慢于预期、超大规模云市场竞争、大型收购导致盈利稀释。

推荐标的

• 微软（MSFT.O）：评级买入，目标价660美元，基于约31倍PE（FY28 EPS 23.22美元）。当前股价481.63美元，预期总回报37.7%（含0.6%股息率）。

关键图表

Figure 1. F2Q26 Results vs Citi & Consensus Expectations

Figure 2. F’3Q26 Citi Estimates vs Consensus and Expectations