高盛 特步国际（1368.HK）：非deal路演纪要：短期需求承压；但渠道重组与索康尼高端化形成支撑

摘要

高盛分析师团队（Michelle Cheng、Keira Liu等）在特步国际8月26日1H26业绩发布后举行非交易路演（NDR），8月27日发布纪要，维持买入评级与12个月目标价5.4港元（基于11倍2026E市盈率），对应现价3.75港元有44.2%上行空间，当前估值约8倍2026E市盈率、股息率8%。 3QTD整体需求依然疲软，大众市场跑步在宏观走弱与激烈竞争下持续承压，专业跑步需求保持稳健；特步主品牌在低线城市压力更大，客流从街边店转向商场和奥特莱斯，而索康尼线下表现环比改善。 渠道方面，管理层预计2026年底前完成600家门店向DTC转移（约占门店总数10%），2027年不再新增转移，渠道重置红利与2026年一次性转换成本的消退将在2027年更明显体现。 利润率上，管理层预计特步与索康尼FY26毛利率同比改善，索康尼FY26经营利润率不低于FY25。 1H26海外收入同比翻倍、占比升至2-3%，户外品类快速增长，Merrell约占专业运动分部收入10%。 股东回报方面，1H26每股派息0.18港元同比持平，派息率由50%升至54%，公司重申派息率不低于50%。

主要观点

• 3QTD整体需求依然疲软，大众市场跑步板块在宏观疲弱与激烈竞争下持续承压，专业跑步需求保持稳健。

• 特步主品牌3Q持续承压，低线城市因客流从街边店转向商场和奥特莱斯而表现更弱。

• 索康尼线下表现3QTD较2Q环比改善，是需求端的主要亮点。

• 渠道重组：公司预计2026年底前完成600家门店向DTC转移，约占门店网络10%；2027年不计划新增DTC转移，重置收益2027年更明显（伴随2026年一次性转换成本消退）。

• 特步主品牌FY26毛利率预计同比改善，受旗舰产品折扣纪律支撑；跑步品类由精英与专业系列带动继续增长，户外品类1H26快速增长。

• 海外收入1H26同比翻倍，收入占比升至2-3%（2025年约1%）。

• 索康尼FY26毛利率同比改善、经营利润率不低于2025年；集团对索康尼优先利润率而非规模，坚持高端化、折扣纪律、高线城市核心区位选择性开店，并扩展服装与生活方式品类。

• Merrell约占专业运动分部收入的10%，集团将继续投资产品开发与电商能力以捕捉户外市场潜力，现阶段不做实质性线下投入。

• 股东回报：1H26每股派息维持0.18港元同比持平，派息率由1H25的50%升至54%，管理层重申派息率不低于50%。

• 评级与估值：维持买入，现价约8倍2026E市盈率、股息率8%；现价3.75港元对应目标价44.2%上行空间。

• 高盛预测：2026E收入138.25亿元人民币（2025年为141.51亿元），2027E回升至147.88亿元、2028E达152.08亿元。

论述逻辑

• 起点事件：8月26日1H26业绩后举行NDR，投资者关注3QTD趋势——整体需求疲软、大众跑步承压、主品牌低线城市受客流迁移拖累，构成短期压力背景。

• 结论：索康尼长期增长与利润率上行潜力+特步品牌在跑步领域的健康地位与折扣纪律+线下渠道调整FY27见效，且约8倍2026E市盈率、8%股息率的估值不苛刻 → 维持买入，12个月目标价5.4港元（基于11x 2026E P/E），对应44.2%上行空间。

关键展望

• 渠道重置收益预计在2027年更明显体现，2027年不再新增DTC门店转移。

• FY26特步与索康尼毛利率均预计同比改善，索康尼经营利润率不低于FY25（受益于更好经营杠杆）。

• 索康尼战略展望：现阶段优先利润率而非规模，坚持高端化、折扣纪律，在高线城市核心区位选择性开店，聚焦高端专业跑步产品并扩展服装与生活方式品类。

• 股东回报展望：公司重申维持不低于50%的派息率承诺。

• 关键下行风险：消费走弱导致行业增速放缓、折扣控制与库存管理执行不及预期、竞争加剧。