高盛：美团 (3690.HK)：非交易路演要点：维持外卖规模领先地位和单均经济优势；买入

原标题：31 March 2026 | 7:54AM HKT | Meituan (3690.HK): NDR highlights: Sustaining food delivery scale leadership and unit economics advantage; Buy

摘要

高盛于2026年3月30日举办美团资本市场团队与投资者的非交易路演，核心关注外卖竞争格局与长期单均经济、到店竞争与利润率趋势、即时购物增长与利润率、海外扩张（Keeta）及新零售（小象超市）投资规模。美团在4Q25维持外卖订单量与GTV的稳固市场份额，并在1Q26因行业补贴减少和春节季节性利好而份额提升。管理层认为反内卷政策有利于平均订单金额和市场份额恢复，并依托AI代理和闭环服务维持本地服务超级入口地位。高盛维持买入评级，12个月目标价112港元，预计外卖补贴在2026年逐步正常化，推动利润复苏。

主要观点

• 外卖竞争格局：美团在4Q25维持订单量与GTV的稳固市场份额，1Q26因行业补贴减少和春节季节性（高AOV场景占比高、低线城市家庭订单多）而份额提升。
• 管理层认为反内卷政策是AOV/市场份额恢复的顺风，公司在高AOV订单（30元+）和可靠履约及AI增强用户体验方面具有稳固领导地位。
• 长期单均经济：公司预计单均经济将明确恢复，但可能因行业补贴水平提高和社保成本而低于历史峰值。
• 高盛预测：1Q/FY26E外卖EBIT亏损为-80亿/-120亿元人民币（FY25为-240亿），竞争强度逐步改善。
• 高盛指出，国家邮政局自2024年9月起对快递行业设置市场份额上限和最低价格，有助于稳定竞争和提升行业盈利能力，可能对外卖行业有参考意义。
• 即时购物：4Q25订单量和收入增长强劲，AOV受3C和化妆品等高价值品类支撑。公司优先加强30分钟即时配送领导地位，并扩展小象超市的1P模式及与叮咚买菜的协同。
• 长期目标：即时购物GTV利润率2%。高盛预测1Q/FY26E即时购物订单量增长23%/21%，每单EBIT为-0.5/-0.3元。
• 到店竞争：公司实现稳定的酒店和旅游利润率，维持核心到店品类领先份额。长期利润率预计随宏观改善和竞争对手转向盈利而逐步恢复。高盛预测1Q/FY26E到店、酒店及旅游收入增长9%/7%，调整后EBIT利润率25%/27%。
• 海外扩张：公司计划FY26新业务投资规模较FY25收窄。国际业务预计FY26利润率改善，巴西战略重点仍在圣保罗，中东亏损可能收窄。高盛预测1Q26E/FY26E Keeta亏损-27亿/-88亿元。
• 高盛认为Keeta在中东和巴西的扩张是下一个增长驱动力，依托美团在中国大陆外卖的经验。
• 高盛维持买入评级，12个月目标价112港元，基于SOTP估值，预计外卖补贴在2026年逐步正常化，推动2026-27年利润复苏。

论述逻辑

高盛通过非交易路演获取管理层对竞争、补贴、新业务的最新看法，结合自身预测，论证美团在外卖领域的规模与单均经济优势可持续，即时购物和海外扩张提供增长动力，补贴正常化将驱动利润复苏，因此维持买入评级。

关键展望

• 外卖补贴在2026年逐步正常化，推动2026-27年利润复苏。
• 即时购物长期GTV利润率目标2%。
• 海外业务（Keeta）FY26利润率改善，巴西聚焦圣保罗，中东亏损收窄。
• 新业务投资规模FY26较FY25收窄。
• 主要下行风险：竞争超预期、劳动力成本通胀、食品安全/监管趋严、Keeta投资超预期。

推荐标的

• 美团 (3690.HK)：买入，12个月目标价112港元，当前价格84.20港元，上行空间33.0%。理由：外卖规模与单均经济优势、即时购物高增长、海外扩张潜力、补贴正常化驱动利润复苏。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。