2026-09-26 · 浙商证券 · 公司/行业基本面

浙商证券众鑫股份(603091)深度报告：产能出海叠加成本优势，成长进入快车道

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摘要

浙商证券于2026年9月26日首次覆盖众鑫股份并给予买入评级。公司为全球纸浆模塑餐饮具龙头，2022年全球市占率约16%、国内产量份额约20%稳居行业第一，2019-2025年营业收入由5.56亿元增至15.06亿元、CAGR约18%，归母净利润由1.11亿元增至2.66亿元、CAGR约16%，2025年前ROE长期保持20%+。 2025年公司受美国关税+双反等因素扰动业绩短期承压，2026H1实现营收9.03亿元、同比+33.7%，归母净利润1.94亿元、同比+66.6%，成长重回快车道已获初步验证。行业端，2025年全球纸浆模塑包装市场规模62.1亿美元、预计2025-2033年CAGR约6.4%，全球禁塑政策持续加码下纸浆模塑对比PLA/PBAT替代空间宽广。双反终裁阻断中国产能对美出口，中国及越南以外产能稀缺性凸显，非美市场竞争或阶段性加剧，有能力产能出海规避关税的龙头企业充分受益、格局有望加速向头部集中。公司国内+泰国合计产能约20万吨，预计2027年末扩至27万吨，并拟在美国建设2万吨产能，长期目标市占率30%+、每年扩产5-6万吨，泰国产能订单旺盛、开机率80%+。预计公司2026-2028年营业收入21.8亿元、28.4亿元、36.0亿元，同比+45%、+30%、+27%；归母净利润5.0亿元、7.0亿元、9.0亿元，同比+88%、+40%、+28%，当前市值对应PE分别为13X、9X、7X。

主要观点

众鑫股份是全球纸浆模塑餐饮具龙头：2022年全球市占率约16%、国内植物纤维模塑餐饮具产量占比达20%，产品远销80多个国家和地区，是麦当劳、山姆会员店等全球知名企业的环保包装综合解决方案提供商；截至2026年7月，国内产能10-11万吨（开机利用7.5万吨左右）、泰国10万吨左右（开机利用8.0万吨左右），合计总产能约20万吨。

财务复盘：2019-2025年营业收入由5.56亿元增长至15.06亿元、CAGR约18%，归母净利润由1.11亿元增长至2.66亿元、CAGR约16%，2025年前ROE长期保持20%+；2025年受美国关税+双反扰动，营收同比-2.62%、归母净利润同比-17.79%，业绩短期承压。

收入结构以餐饮具和外销为主：2025年餐饮具收入14.42亿元、同比-5%、占比96%；外销占比83.9%，北美为最主要市场但占比逐步下滑（2023年北美占比58.7%），2025年非美区域销量同比+30%+，国内市场在禁塑令+双碳政策催化下稳步开拓。

2026H1成长重回快车道获初步验证：实现营收9.03亿元、同比+33.7%，归母净利润1.94亿元、同比+66.6%，主要由泰国产能释放绕过双反限制+国内产能利用率随非美客户开拓回升驱动。

行业总览：2025年全球纸浆模塑包装市场规模62.1亿美元、同比+6.9%，预计至2033年扩容至101.8亿美元、2025-2033年CAGR为6.4%；2022年食品包装（44.6%）与餐饮具（24.2%）合计占比约68.8%为主要应用场景；纸浆模塑餐饮具2025年行业规模约17.49亿美元，2026-2032年CAGR约7.0%。

替代逻辑：全球禁塑政策持续加码、2025年全球塑料包装市场容量已超4165亿美元；纸浆模塑对比PLA/PBAT具备降解成本低（自然降解3个月左右可完全降解）、单位成本低、货架期长（36个月以上vs 6个月）、可微波加热等优势；当前纸浆模塑餐饮具仍较传统塑料贵30%-50%，但设备工艺进步+塑料合规成本抬升下性价比优势有望逐步显现。

双反重塑全球供应链格局：美国商务部2025年9月25日公告反倾销终裁税率49.08%-477.97%（众鑫作为强制应诉企业为283.89%）、反补贴终裁7.56%-319.92%（众鑫97.82%）；加拿大2025年10月启动调查、2026年2月公布初裁结果；双反关税阻断中国产能出口北美，中国&越南外产能稀缺性凸显，国内产能转向非美市场竞争或阶段性加剧。

竞争格局：2020-2022A众鑫全球份额由7.61%提升至11.87%、15.55%；2022年国内餐饮类纸浆模塑产量CR6达55%，众鑫产量份额20%、为第二名玩家的2倍；2025A公司毛利率32.9%、净利率17.6%，显著高于韶能股份（14.7%/2.4%）、家联科技（13.2%/-4.2%）等竞对，盈利能力绝对领先，其他玩家受双反及盈利低迷影响扩产放缓，份额有望持续向头部集中。

成长驱动之量：国内+泰国合计产能约20万吨，预计2027年末扩至27万吨（主要为广西崇左3万吨扩产+泰国3万吨左右扩产），并拟在美国建设2万吨产能、预计27Q3左右投产供货；长期目标纸塑主业市占率30%左右、每年扩产5-6万吨；泰国产能订单旺盛、开机率80%+，国内产能随非美客户加速开拓开机率持续修复。

成长驱动之价：国内企业间销售均价差异较小、提价空间小，比拼核心在成本；泰国产能因稀缺性价格略高，出口美国关税仅19%，显著低于国内产能（反倾销终裁283.89%+反补贴终裁97.82%+基础关税25.00%），即使出厂价高出国内产能10%仍具较大价格优势、客户接受度高，预计泰国产能盈利或维持高位。

成长驱动之利：成本优势源自设备、模具、工艺、产线效率、产能区位、规模优势等多重积累，竞对难以单点赶超；2025年关闭浙江永昌产能2.5万吨、广西崇左扩产3万吨，推动产能向靠近甘蔗产区的低成本区域迁移，泰国人工/社保成本更低且设备最新，规模效应释放后成本仍有节降空间。

公司治理与解禁：实控人滕步彬直接持股17.66%，一致行动人季文虎持股20.51%；2026年3月20日解禁62万股（占总股本约0.61%）、9月21日解禁66万股（约0.65%），短期解禁体量较小、预计对股价影响有限。

论述逻辑

全球禁塑政策持续加码+纸浆模塑对比PLA/PBAT具备降解成本低、单位成本低、货架期36个月以上等优势 → 行业2025-2033年CAGR约6.4%稳健扩容、替代空间宽广 → 美国双反终裁（众鑫反倾销283.89%、反补贴97.82%）阻断中国产能对美出口 → 中国&越南外产能稀缺性凸显，众鑫泰国产能（出口关税19%）订单旺盛、开机率80%+ → 产能自约20万吨扩至2027年末27万吨、并拟美国再建2万吨，长期目标市占率30%+ → 国内产能随非美客户加速开拓（2025年非美区域销量同比+30%+）开机率修复 → 叠加设备/模具/工艺多重积累的成本优势持续扩大 → 2026H1营收同比+33.7%、归母净利润同比+66.6%验证成长重回快车道 → 预计2026-2028年归母净利润5.0亿元、7.0亿元、9.0亿元（同比+88%、+40%、+28%），首次覆盖给予买入评级。