摩根士丹利：新秩序：上游优于下游

原标题：New Order: Upstream Over

摘要

摩根士丹利发布报告，认为霍尔木兹海峡中断导致亚洲原料供应受限，将提升欧洲化工企业的相对成本优势。报告将BASF上调为Top Pick，并升级Evonik至Overweight，同时下调Syensqo至Equal-weight。预计上游企业将受益于更高的价差和进口减少，而下游企业面临需求延迟风险。报告调整了多家公司的目标价，并指出油价若持续高于120美元/桶可能改变前景。

主要观点

• 原料供应中断使亚洲成本上升幅度超过欧洲，利好上游企业BASF、Arkema和Evonik。
• BASF被列为Top Pick，因其在欧洲和美国的垂直整合将受益于成本优势，预计2026年EBITDA上调8.3%。
• Evonik升级至Overweight，C4和蛋氨酸业务受益于供应紧张，下游业务具防御性。
• Air Liquide升级至Equal-weight，看空情形已兑现，防御性吸引，且周期性业务集中于美国。
• Syensqo下调至Equal-weight，汽车（2024年占销售额15%）和下游敞口面临周期性逆风，复苏推迟。
• Lanxess下调至Overweight，目标价从26欧元降至20欧元。
• Solvay维持Underweight，目标价从25欧元降至21欧元。
• 上游企业受益于：1）补库存；2）亚洲原料稀缺高于欧洲；3）价格上涨领先于成本。
• 下游企业面临：1）原料短缺；2）提价滞后1-6个月；3）需求破坏或延迟。
• 油价情景（80-90/100-110/150+美元/桶）增加波动性，若油价>120美元/桶需修正销量预测。
• 霍尔木兹海峡若对中国船只选择性开放，可能改善中国相对成本地位，但出口量或仍低于2025年下半年。

论述逻辑

霍尔木兹海峡中断 → 亚洲原料供应受限 → 亚洲裂解成本比欧洲高18-20美元/桶 → 欧洲化工企业进口压力减轻 → 上游企业（BASF、Arkema、Evonik）价差扩大、销量回升 → 下游企业（Syensqo）成本传导滞后、需求受抑 → 评级调整：上游升级，下游降级。

关键展望

• 报告预计2026年第二季度/第三季度价格和销量将因中东原料短缺而改善。
• 油价若持续高于120美元/桶，可能迫使下调销量预测。
• 霍尔木兹海峡若对中国船只开放，可能改变相对成本，但出口量仍存疑。
• 资产负债表将成为化工公司抵御下行风险的关键指标。

推荐标的

• BASF (BASFn.DE)：Overweight，Top Pick，目标价58欧元（前值52欧元），预计2026年EBITDA上调8.3%。
• Arkema (AKE.PA)：Overweight，目标价83欧元（前值78欧元），受益于丙烯链紧张。
• Evonik (EVKn.DE)：Overweight（前值Equal-weight），目标价18欧元（前值14.7欧元），C4和蛋氨酸受益。
• Air Liquide (AIRP.PA)：Equal-weight（前值Underweight），目标价168欧元（前值154欧元），防御性业务。
• Syensqo (SYENS.BR)：Equal-weight（前值Overweight），目标价50欧元（前值63欧元），汽车敞口风险。
• Lanxess (LXSG.DE)：Overweight（前值Overweight），目标价20欧元（前值26欧元）。
• Solvay (SOLB.BR)：Underweight，目标价21欧元（前值25欧元）。
• Victrex：Overweight，目标价870便士。
• Synthomer：Equal-weight，目标价104便士。
• Wacker Chemie：Underweight，目标价61欧元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。