国金证券 食品饮料行业研究行业景气趋势延续，推荐禀赋龙头底部配置

摘要

国金证券食品饮料组发布行业周报，维持行业“买入（维持评级）”，认为行业景气趋势延续，推荐在底部配置具备禀赋的龙头。 白酒双节旺季收官，整体动销预计同比下滑近双位数，但中秋&国庆跌幅较春节收窄，核心单品价盘企稳、行业去库步入尾声，白酒EPS已度过出清斜率最陡峭阶段，板块红利属性有望强化；当前估值锚贵州茅台PE＜20X、其余头部酒企约15X，报告建议着重配置高端酒（贵州茅台、五粮液）、稳健区域龙头（金徽酒、今世缘、迎驾贡酒）及顺周期弹性标的（古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖）。 啤酒维持“底部企稳”判断，黄酒大单品化与全国化加速值得关注。 大众品方面，调味品底部企稳，持续推荐海天味业、安琪酵母；零食量贩两强26年PE回落至12-14x、27年PE仅约10x，关注鸣鸣很忙、万辰集团超跌机会；软饮料受PET成本抬升承压，核心推荐农夫山泉，关注东鹏饮料（分红率80%、A股股息率超5%）与百润股份。 行情方面，本周（10.8~10.9）食品饮料（申万）指数收于13705点（+0.64%，年初至今-15.49%），跑赢沪深300（4317点，-0.93%），子板块啤酒（+2.93%）、零食（+2.89%）、预加工食品（+2.87%）领涨。 数据面上，2026年8月规模以上白酒产量19万千升（同比+2.1%），10月10日飞天茅台（2025，原箱）批价1820元（环周-10元）；2026年1~8月啤酒产量2612.8万千升（同比-2.1%），生鲜乳主产区平均价3.10元/公斤（同比+2.0%）。 风险包括宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险与食品安全问题风险。

主要观点

• 白酒双节旺季收官，整体动销预计同比下滑近双位数，商务招待、礼赠需求集中于中秋前后释放，国庆宴席、聚饮用酒氛围较节前预期不及，居民端消费情绪有韧性但用酒氛围受外部环境影响。

• 报告维持白酒行业景气度“下行趋缓”阶段判断，中秋&国庆动销跌幅较春节收窄，是否步入筑底阶段仍需后续旺季检验；预计实际泛行业层面表现略好于近双位数同比跌幅，因电商&酒商自媒体等线上渠道分流传统流通渠道出货。

• 行业核心单品价盘持续企稳（尤其次高端&大众价位），流通渠道库存压力极深阶段已过去，终端接货补货意愿仍低，行业去库步入尾声、酒企表观营收将向动销端收敛，白酒EPS已度过出清斜率最陡峭阶段，板块红利属性有望进一步强化。

• 当前估值锚贵州茅台PE＜20X、其余头部酒企约15X，市场已定价当前景气度态势与谨慎恢复预期；建议按EPS×PE中长期定价，着重配置品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），受益大众需求强韧性&乡镇消费提质升级的稳健区域龙头（金徽酒、今世缘、迎驾贡酒），及顺周期潜在催化的弹性标的（古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖）。

• 啤酒维持“底部企稳”判断，今年旺季受餐饮弱复苏与多地多雨天气影响景气兑现度较低、销量小幅回落，但板块估值已明显下修、竞争格局稳健、股息不错，建议持续关注；黄酒头部品牌趋同性提价后拉力形成合力，大单品化与高端化培育成型，头部酒企全国化加速，中期产业趋势及新品年轻化培育值得关注。

• 调味品行业仍处底部企稳阶段，餐饮需求疲软、居民需求相对稳健，双节备货使部分以B端为主的企业9月出货增速加快，结构上价格带下沉、份额向头部集中，中式复调持续渗透；持续推荐海天味业、安琪酵母，建议关注高股息天味食品、颐海国际。

• 零食量贩保持高速扩张但传统渠道收缩、电商内卷，两强Q3延续较快开店、近期股价调整显著；报告认为零食量贩仍具相对比较优势，投资回报期拉长但基本仍可在2-3之内回本，华北、西部门店密度偏低使26年仍具开店空间，当前关注鸣鸣很忙、万辰集团超跌机会（26年PE回落至12-14x、27年PE仅约10x），并建议关注盐津铺子、卫龙美味。

• 软饮料旺季收尾、PET随行就市采购成本抬升，7-8月动销较Q2放缓、9月小幅修复；低价PET库存在H1基本消化完毕，预计饮料企业利润率压力持续增长；核心推荐农夫山泉，关注东鹏饮料分红价值（分红率80%、A股股息率超5%）与百润股份低度酒新叙事机会。

• 行情回顾：本周（10.8~10.9）食品饮料（申万）指数收于13705点（+0.64%，年初至今-15.49%），沪深300收于4317点（-0.93%）；一级行业涨幅前三为煤炭（+2.74%）、传媒（+2.70%）、石油石化（+2.25%）；食品饮料子板块涨幅前三为啤酒（+2.93%）、零食（+2.89%）、预加工食品（+2.87%）；个股海欣食品（+14.50%）、张裕A（+13.67%）、惠泉啤酒（+12.86%）领涨。

• 行业数据更新：2026年8月规模以上白酒产量19万千升（同比+2.1%）；10月10日飞天茅台（2025，原箱）批价1820元（环周-10元）、普五760元（环周-10元）、高度国窖1573为830元（环周持平）；2026年1~8月啤酒产量2612.8万千升（同比-2.1%），单8月334.2万千升（同比-6.5%）；1~8月进口啤酒27.3万千升（同比+9.5%）、进口金额4.0亿美元（同比+18.6%）。

• 乳制品数据：2026年10月2日生鲜乳主产区平均价3.10元/公斤（同比+2.0%、环比+0.3%）；2026年1~8月累计进口奶粉59万吨（累计同比-6.2%）、进口金额47.3亿美元（累计同比-4.7%），单8月进口奶粉4万吨（同比-27.3%）、进口金额5.1亿元（同比-18.5%）。

• 公司&行业要闻：10月8日泸州老窖正式成为NBA中国官方市场合作伙伴；仁怀市披露上半年累计检查6747家白酒生产销售企业等，办理侵权假冒行政处罚案件41件、罚没款24.48万元，监测处置违规网络账号369个、涉假信息作品2611个。

论述逻辑

• 双节旺季收官、白酒动销同比下滑近双位数 → 但跌幅较春节收窄、核心单品价盘企稳、流通渠道库存压力极深阶段已过 → 判断白酒景气度处于“下行趋缓”阶段、去库步入尾声、EPS度过出清斜率最陡峭阶段 → 贵州茅台PE＜20X、头部酒企约15X已定价当前景气度与谨慎恢复预期 → 市场风偏波动时红利资产吸引力提升，叠加顺周期β估值修复期权 → 建议按EPS×PE中长期定价，配置具备差异化竞争优势的禀赋型龙头（高端酒、稳健区域龙头、泛全国化弹性名酒）→ 大众品中调味品底部企稳、零食量贩仍具比较优势且26年仍具开店空间、软饮料成本承压 → 分别对应海天味业/安琪酵母、鸣鸣很忙/万辰集团、农夫山泉等标的，并以周度行情、白酒产量与批价、乳制品与啤酒数据及要闻佐证行业底部配置价值。

关键展望

• 白酒是否步入筑底阶段仍需后续旺季检验，当前维持“下行趋缓”的阶段判断。

• 软饮料进入Q4多数企业或将迎来新财年、需合理控制或优化库存，气温降低进入淡季需求端预计仍有承压，PET采购成本随行就市上涨、预计饮料企业利润率压力持续增长。

• 零食量贩结合华北、西部门店密度偏低，26年仍具备开店空间、收入表观仍有增长，利润率有望通过供应链议价、规模效应、数字化提效提升，新店型探索、少数股权收回等催化有望贡献EPS。

• 啤酒中期维度餐饮修复仍可期待，市场对酒企后续成本端/利润端担忧已有定价。

• 行业评级为买入（维持评级），评级定义：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上。

• 风险提示：宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。

推荐标的

• 贵州茅台、五粮液：着重推荐，品牌力突出、护城河深厚的高端酒；估值锚贵州茅台PE＜20X。

• 金徽酒、今世缘、迎驾贡酒：稳健区域龙头，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势。

• 古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖：顺周期潜在催化的弹性标的（泛全国化名酒）。

• 海天味业：持续推荐，竞争格局清晰、具备价格传导能力。

• 安琪酵母：推荐，出海扩张先锋&酵母蛋白引领收入扩张。

• 天味食品、颐海国际：建议关注，高股息。

• 鸣鸣很忙、万辰集团：关注超跌机会，当前26年PE已回落至12-14x、27年PE仅约10x，零食量贩仍具相对比较优势、26年仍具开店空间。

• 盐津铺子、卫龙美味：建议关注，积极拥抱各类新渠道并加快健康化新品开发。

• 农夫山泉：核心推荐，具备供应链、产品矩阵、渠道优势。

• 东鹏饮料：关注分红价值，分红率80%、A股股息率超5%。

• 百润股份：关注低度酒新叙事机会。

关键图表

图1. 图表 1: 周度行情

图2. 图表 2: 周度申万一级行业涨跌幅

图3. 图表 3: 周度食品饮料子板块涨跌幅

图4. 图表 4: 申万食品饮料指数行情

图5. 图表 5: 周度食品饮料板块个股涨跌幅 TOP10

图6. 图表 6: 非标茅台批价走势（元/瓶）

图7. 图表 8: 高端酒批价走势（元/瓶）

图8. 图表 9: 国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）

图9. 图表 10: 中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）

图10. 图表 11: 啤酒月度产量（万千升）及同比（%）

图11. 图表 12: 啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升）

图12. 图表 13: 近期上市公司重要事项