高盛 为什么北京可能会倾向于人民币渐进式升值

摘要

高盛指出，中国商品贸易顺差在制造业竞争力与技术进步支撑下持续扩大，引发其他经济体对去工业化的担忧，外国政策制定者正探讨贸易壁垒与施压人民币升值等应对。 北京既定政策目标包括高科技产业进一步增长以建设制造强国、关键投入与技术的自立、以及推进人民币国际化，高盛预计中国政策制定者将继续偏好人民币对美元每年3-5%的渐进升值，作为最能平衡上述目标的选项。 其前提是未来数年美元渐进性贬值、且中国通胀低于多数其他国家，在此条件下人民币可对美元持续渐进升值，同时几乎不损害中国制造商的相对竞争力（以实际贸易加权汇率衡量）或全球制造业份额。 测算显示人民币对美元每年升值2-3%可在数年内不推升实际CNY TWI；即使每年升5%，若当前低估20%，四年后也仅将低估减半。 高盛预计USDCNY于2028年底达约6、2031年底达5.50，人民币走强亦将支撑其他亚洲货币；改变路径的冲击包括大规模关税战重燃或全球经济重大下行。 近期关键事件包括美国就业报告、9月美联储会议，以及最重要的9月24日习近平主席访问华盛顿会晤特朗普总统。

主要观点

• 中国商品贸易顺差因制造业竞争力与技术进步持续扩大，引发其他经济体对去工业化的担忧，外国政策制定者正考虑贸易壁垒和施压人民币升值等应对。

• 北京既定经济政策目标包括高科技产业进一步增长以建设制造强国、关键投入与技术的自立以及增强人民币国际化，渐进升值被视为最能平衡这些目标的选项。

• 核心判断：高盛预计中国政策制定者将继续偏好人民币对美元每年3-5%的渐进升值。

• 前提假设：未来数年美元渐进性宽幅贬值、中国通胀低于多数其他国家；在此条件下人民币可对美元持续渐进升值，而不对中国制造商相对竞争力（实际贸易加权汇率）或全球制造业份额造成重大影响。

• 人民币国际化方面，北京视当前为国际货币意义上抢占份额的机会窗口，过去一年已在债券市场国际化等方面加码；以购买力平价计中国经济已显著大于美国（44.3万亿 vs 32.4万亿美元），但在市场汇率名义GDP口径下，2021-2025年中国对美国的追赶因名义增长放缓与人民币走弱而逆转，升值有助于缩小该差距。

• 即使每年升值5%（对应实际RMB TWI每年升2.5%），若当前低估20%，四年后也仅将低估减半；有充分理由认为低估大于20%，通胀差与美元走势也可能超出假设。

• 高盛坚信人民币在广义上既是政策变量也是市场结果：交易区间内的波动主要由市场决定，但总体路径由政策决定，依托每日中间价信号、央行沟通、大规模干预资源与长期资本管制（如沪深港通/债券通渠道）。

• 从家庭福利与全球失衡角度，更优政策是更快升值配合更强的国内消费支持；2005-2015年中国在全球制造业份额随贸易加权汇率升值仍快速增长；尽管有促消费五年规划出台，北京在执行上仍非常谨慎。

• 人民币在2025年末至2026年年中快速升值（图注标注年化6.9%与3.2%的升值速度），部分或为管理对美关系；近期每日中间价信号显示北京偏好放慢升值节奏。高盛继续预计未来数年人民币低至中个位数年度升值，USDCNY 2028年底约6、2031年底5.50，人民币走强亦支撑其他亚洲货币。

论述逻辑

• 起点：制造业竞争力与技术进步推动中国商品贸易顺差持续扩大，引发外部去工业化担忧与升值施压、贸易壁垒等潜在反应。

• 北京的政策目标（制造强国、自立、人民币国际化及市场汇率GDP超美的象征意义）→ 渐进升值可同时满足三重诉求：对贸易伙伴示好以降低关税反击概率、以升值预期抵消中美负利差提升人民币资产吸引力、以美元计缩小与美GDP差距。

• 可控性支撑：中间价信号、央行沟通、干预资源与资本管制使汇率总体路径由政策决定，且该升幅与远期定价大致一致，投机吸引力低、管理难度下降。

• 结论：未来数年人民币低至中个位数年度升值，USDCNY 2028年底约6、2031年底5.50；若关税战重燃或全球重大下行则可能改变路径；对家庭福利更优的组合是更快升值加促消费，但北京执行谨慎、近期更倾向放慢升值节奏。

关键展望

• 预计未来数年人民币对美元每年低至中个位数升值（基准3-5%/年）。

• 汇率路径预测：USDCNY 2028年底约6、2031年底5.50。

• 近期关键事件：美国就业报告、9月美联储会议，最重要的是9月24日习近平主席访问华盛顿会晤特朗普总统。

• 路径风险：大规模关税战重燃或全球经济重大下行将削弱中国出口动能，可能改变升值路径。

• 人民币走强应支撑其他亚洲货币，近年CNY与其他亚洲货币相关性上升。

• 节奏信号：2025年末至2026年年中人民币曾快速升值，但近期每日中间价信号显示北京偏好放慢升值节奏。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本篇为宏观/外汇专题，未涉及个股评级或目标价）