摩根大通：万华化学 - A股

原标题：J P M O R G A N: Wanhua Chemical - A

摘要

摩根大通维持万华化学中性评级，目标价从Rmb60上调至Rmb70（基于15倍一年远期PE）。4Q25净利润Rmb33.7亿，同比+74%，环比+11%，符合预期。公司于3月7日宣布对所有中东出口产品不可抗力，因霍尔木兹海峡物流中断。2025年中东占中国MDI出口的17%。MDI现货价格上涨，但苯原料涨幅更大，价差仅扩大Rmb100/吨。摩根大通上调FY26/27净利润预测14%/6%，反映更高油价假设和乙烷裂解装置贡献。市场已计入2026年净利润Rmb160亿，估值合理。完整业绩将于4月21日公布。

主要观点

• 4Q25净利润Rmb33.7亿，全年净利润连续第二年下滑，市场关注中东冲突物流影响。
• 万华于3月7日宣布对所有中东出口产品不可抗力，涉及MDI、TDI、PVC、烧碱、PE等。
• 2025年中东占中国MDI出口9.3Mtpa的17%。
• 2月MDI/TDI现货价格每吨上涨$100，主要生产商如Dow在EMEA地区提价$200-300/吨。
• 中国MDI价差仅扩大Rmb100/吨，因苯原料自2月28日以来上涨38%。
• 万华主要原料苯、煤、LPG自2月28日以来分别上涨38%、6%、13%。
• 摩根大通上调FY26/27净利润预测14%/6%，至Rmb150.48亿/Rmb162.77亿。
• 目标价从Rmb60上调至Rmb70，基于15倍一年远期PE，与五年均值一致。
• 市场共识2026年净利润Rmb160亿，当前估值合理。
• 完整业绩及1Q26业绩将于4月21日公布，关注中东冲突量影响、乙烷裂解及PDH贡献、TDI/MDI价差展望。

论述逻辑

万华4Q25业绩符合预期，但中东冲突导致出口不可抗力，短期物流风险上升。MDI价格虽涨，但原料苯涨幅更大，价差改善有限。摩根大通上调盈利预测主要基于油价假设提高和乙烷裂解贡献，但市场已消化，维持中性。

关键展望

• 4月21日公布完整FY25业绩及1Q26业绩。
• 关注点：中东冲突对销量的影响、乙烷裂解和PDH盈利贡献及爬坡状态、新扩产TDI/MDI（福建330ktpa TDI、宁波330ktpa MDI）出货后的价差展望。
• 风险：上行风险包括中美贸易缓和或关税规避、竞争对手不可抗力；下行风险包括贸易战升级、全球衰退、欧美对中国MDI加征关税。

推荐标的

• 万华化学（600309.SS）：中性评级，目标价Rmb70（Dec-26），当前价Rmb79.43（16 Mar 26）。理由：全球MDI成本领先，但中美贸易战和关税可能压低出口及乙烷裂解盈利。

关键图表

Figure 1: Wanhua quarterly earnings

Figure 2: China MDI-Benzene spread

Figure 3: China TDI-Toluene spread