巴克莱：中国AI实验室纯正标的首批港股IPO启动——智谱与MiniMax；对覆盖领域的启示

原标题：The first two Hong Kong IPOs of AI lab pure-plays kicked off

摘要

2026年1月，中国两家独立AI实验室智谱（2513.HK）和MiniMax（0100.HK）在港交所完成IPO，分别募资约5.58亿美元和6.19亿美元，上市后市值分别约120亿美元和160亿美元。巴克莱认为，这两家公司的IPO标志着中国独立AI玩家进入公开市场，但其商业模式和商业化仍高度不确定。MiniMax约73%的收入来自海外消费者AI应用，而智谱近90%的收入来自中国企业和政府，且超过80%来自本地部署。报告指出，中国消费者对AI应用付费意愿低，而企业端AI部署仍处于早期阶段。巴克莱维持对阿里巴巴（OW）的看好，认为其是中国领先的全栈AI玩家。

主要观点

• 2026年初，港交所迎来首批中国AI实验室纯正标的IPO：智谱（1月8日上市，募资约5.58亿美元，截至1月26日股价较IPO价上涨87%，市值约120亿美元）和MiniMax（1月9日上市，募资约6.19亿美元，股价首日涨109%，截至1月26日累计涨134%，市值约160亿美元）。
• 两家公司商业模式迥异：MiniMax收入主要来自个人消费者，2025年前三季度71%收入来自AI原生产品（如AI伴侣应用Talkie/Xingye占35%，视频/图像应用Hailuo占33%），API收入仅占29%。
• 智谱几乎完全面向企业和开发者：2025年上半年约85%收入来自本地部署（大型企业和政府），其余来自云端部署（标准化API消费和少量聊天机器人订阅费）。
• 中国AI公司商业化面临挑战：MiniMax 2024年付费用户ARPU为34美元，仅为ChatGPT（约346美元）的10%；其AI原生产品月活用户（MAU）在2025年前三季度平均为2800万，远低于DeepSeek（约2.5亿）和ChatGPT（约8亿）。
• 中国消费者对AI应用付费意愿低：智谱在招股书中指出，中国用户对AI助手和AIGC工具的付费意愿仍然较低；AI聊天机器人在中国基本免费使用。
• 中国AI实验室模型训练成本远低于美国同行：智谱2022年至2025年中研发支出约6.3亿美元，MiniMax约4.5亿美元；巴克莱估计中国科技巨头每季度AI训练支出约1-1.5亿美元或更高。
• 推理成本计入销售成本而非研发费用：定制或标准化企业API的毛利率约60-70%，而AI消费产品可能处于推理层面的盈亏平衡或亏损。
• 中国AI实验室MAU远低于美国同行：MiniMax多款AI应用合计MAU约2800万，而DeepSeek约2.5亿，ChatGPT约8亿；阿里巴巴的Qwen近期MAU已超1亿。
• 模型能力持续快速迭代：模型开发者通常每1-3个月发布重大更新，每次新版本迅速刷新基准分数；当前排名不能完全反映不同模型玩家的能力。
• 巴克莱认为，平台科技公司（如阿里巴巴、百度、腾讯）拥有围绕其定价“花园”的虚拟围墙，会阻止“其他人的”AI代理进入，降低其效用。

论述逻辑

报告从两家AI实验室IPO事件出发，通过分析其招股书中的收入结构、客户类型、地域分布、MAU、ARPU等数据，对比中美AI商业化差异，进而推导出中国AI公司面临的挑战：消费者付费意愿低、海外竞争激烈、企业端部署仍处早期。同时，模型训练成本相对较低但迭代快速，而平台科技公司凭借生态壁垒可能保持优势。最终结论是，中国AI实验室的IPO热潮可能推动更多公司上市，但商业化路径仍不清晰，阿里巴巴等全栈AI玩家更具竞争力。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：中国AI实验室的用户基础和用户增长将是投资者关注的关键；企业云端部署可能成为企业AI从实验阶段进入生产阶段的指标；AI代理的实用性仍需提升才能让用户愿意付费。

推荐标的

• 阿里巴巴（BABA，OW）：巴克莱认为其是中国领先的全栈AI玩家，近期Qwen MAU已超1亿，IPO的强劲表现也推动了其股价。
• 小米（Xiaomi，OW）：其MiMo-V2-Flash模型在推理和代理任务中实现快速速度。
• 快手（Kuaishou，EW）：其Kling AI应用约70%收入来自中国以外。
• 百度（BIDU）和腾讯（Tencent）：作为覆盖的科技公司，持续在模型发布时取得强劲指数表现。
• 注：MiniMax和智谱未被巴克莱覆盖。

关键图表

Figure 1. Zhipu and MiniMax total revenue ($ mn)

Figure 2. Revenue breakdown by geography

Figure 3. Revenue by business type

Figure 4. Product portfolio overview

Figure 5. Artificial Analysis Intelligence Index

Figure 6. Artificial Analysis Agentic Index