2026-07-14 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通：中国家电：6月AVC数据疲弱，补贴基数扰动，龙头韧性犹存

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

原标题：J.P. Morgan China Home Appliance：Weak June AVC print, noisy subsidy base, resilient leaders

摘要

根据AVC数据，2026年6月中国家电零售销售额同比下降19%，较5月的-9%进一步恶化，尽管基数更易。两年复合增速也转弱至-4%，而5月和4月分别为+20%和+1%。2Q26整体零售销售额同比下降15%，较1Q的-10%降幅扩大，但两年复合增速改善至+5%（1Q为-1%）。报告认为6月退出动能疲弱，但季度表现更为复杂，且由于以旧换新补贴周期带来的不均匀基数，这些增长指标噪音较大。投资者争论的焦点并非精确的增长率，而是6月数据究竟意味着天气/基数/时点扰动，还是补贴后需求持续疲软。摩根大通倾向于周期性解读，认为疲弱被补贴效应消退和消费信心低迷放大，而非结构性需求断裂。对美的和海尔（均给予超配评级）的看好并不依赖中国家电上行周期，而是基于其B2B和海外增长机会。美的仍是首选股。

主要观点

6月家电零售销售额同比下降19%，较5月的-9%恶化，两年复合增速为-4%（5月+20%，4月+1%）。
2Q26零售销售额同比下降15%，较1Q的-10%降幅扩大，但两年复合增速改善至+5%（1Q为-1%）。
线上和线下渠道均表现疲弱：6月线上销售额同比下降16%（5月-7%），两年复合增速-6%（5月+20%）；线下销售额同比下降22%（5月-11%），两年复合增速-2%（5月+21%）。
空调是最大拖累，6月销售额同比下降28%，较5月的-14%恶化14个百分点，两年复合增速-6%（5月+23%）。
冰箱、洗衣机和厨电的同比和两年复合增速也出现5-10个/20-30个百分点的恶化。
吸尘器是明显例外，6月销售额同比增长13%（5月-8%），两年复合增速43%（5月27%），主要由销量驱动。
量价分析显示，6月空调销量同比下降25%（5月-5%），ASP同比下降3%（5月-9%）；冰箱和洗衣机销量同比下降6-12%，ASP同比下降5-6%。
两年复合基础上，白电销量大致持平，在低个位数范围内波动，ASP中高个位数下降，表明销量在补贴提前消费后正常化而非崩溃，但消费者仍在降级/购买更便宜的产品组合。
美的整体市场份额从5M26的25.2%提升至6月的26.3%，主要得益于空调季节性强势。海尔整体市场份额从24.3%降至23.7%，但品类层面数据显示海尔在多数细分领域份额提升。
空调市场：美的份额从33.2%升至34.9%，保持第一；格力从29.7%降至25.4%；海尔从13%升至14.3%；小米从5.4%升至6.9%。
冰箱市场：海尔份额从40%升至43.7%，主要来自线上渠道；美的从21.5%降至20.4%。
洗衣机市场：海尔份额稳定在39.2%；美的从34.5%升至35.0%，主要受线下渠道驱动。
吸尘器市场：科沃斯份额从29.1%升至31.0%，符合季节性强势。

论述逻辑

AVC 6月数据（零售额同比-19%）显示行业需求疲弱，但摩根大通认为基数噪音大，不应过度解读单月数据。报告通过分渠道、分品类、量价分析，指出疲弱是广泛的，但两年复合增速显示白电销量仅小幅波动，并非崩溃。同时，补贴效应消退和消费信心低迷是主要拖累，而非结构性需求问题。因此，对美的和海尔（超配）的看好逻辑并非基于行业上行周期，而是基于其B2B和海外增长机会。