花旗通胀周报：住房通胀将回到干净读数

原标题：US Economics Inflation Weekly - "Cleaner" shelter inflation ahead

摘要

花旗认为，美国4月核心PCE环比0.24%，略低于其0.26%的预测，但2月数据上修使核心PCE同比仍高于3%，达到3.3%，5月可能升至3.4%。核心PCE是近期通胀数据中偏强的异常值， trimmed-mean PCE仍在2.3%-2.4%。4月住房PCE受到与CPI租金和OER相同的停摆后补偿效应影响，若剔除该机械性因素，核心PCE大约只会增长0.20%。报告认为4月以后住房通胀将重新回到不受停摆测量扰动的“干净”读数，且房价和新租金领先指标继续指向下半年住房通胀放缓。

主要观点

• 核心PCE仍高于3%，但结构中有噪音。4月核心PCE环比0.24%，略低于花旗0.26%的预测；由于前几个月尤其2月被上修，同比为3.3%，符合花旗预期。花旗对2026年四季度到四季度核心PCE约3.1%的跟踪基本不变。

• 核心商品PCE强于CPI，主要来自测量问题。4月核心商品PCE环比0.30%，其中约25个基点来自电脑软件和配件价格。花旗认为这些项目在PCE中存在不恰当测量，使核心商品PCE看起来比CPI更强。

• 超级核心PCE在4月偏软，但5月会反弹。4月超级核心PCE环比仅0.12%，受到投资组合管理费拖累。该分项预计在5月反转并显著推高核心PCE，因此5月核心PCE同比可能从3.3%升至3.4%。

• 住房通胀4月偏强是机械性补偿。PCE住房价格4月环比0.53%，反映CPI中租金和OER同样的补偿效应，即此前停摆导致10月租金采集缺失。若没有该因素，4月核心PCE大约只会增长0.20%。

• 4月以后住房通胀读数将更清晰。停摆相关测量问题已经修正，后续月度和年度租金、OER数据能更准确反映2026年真实住房通胀节奏。4月OER同比3.30%，已接近疫情前常态。

• 领先指标继续指向住房通胀下行。Case Shiller房价3月同比不到1%，属于异常偏软的房价增速，而房价通常领先住房通胀约1至1.5年。花旗因此继续预计下半年住房通胀进一步放缓。

• 能源价格推升总体通胀，但长期通胀预期没有像关税冲击时那样明显上升。花旗认为能源价格会推高headline CPI，但消费者长期通胀预期反应相对温和，说明通胀预期尚未出现同等幅度恶化。

• 服务通胀和工资压力在放缓，但企业价格计划仍高于疫情前。工资增长随劳动力市场松动而放缓，核心非住房服务价格也已降温但波动仍大；同时仍有较多小企业计划涨价，说明价格粘性没有完全消失。

论述逻辑

4月核心PCE略低于预测但前值上修使同比仍高 → 核心商品PCE受电脑软件和配件测量问题支撑、超级核心短期受投资管理费拖累 → 住房PCE因停摆后补偿效应机械性偏强 → 4月以后租金和OER读数恢复干净 → 房价和新租金领先指标偏软 → 下半年住房通胀应继续放缓，但能源、核心商品和企业涨价计划仍使核心PCE更接近3%而非2%。

关键展望

• 核心PCE展望：花旗预计核心PCE同比5月可能升至3.4%，2026年四季度到四季度核心PCE跟踪约3.1%。核心PCE短期仍比核心CPI更粘，且更接近3%而非2%。

• 住房通胀展望：4月以后停摆相关测量问题已修正，租金和OER将提供更干净读数。Case Shiller房价同比不到1%，预计将在下半年推动住房通胀进一步放缓。

• 商品和能源展望：能源价格正在推升总体通胀，制造业投入价格也受油价上行影响。核心商品PCE强于CPI的部分来自测量问题，但商品价格粘性仍需观察。

• 政策和市场展望：若核心PCE继续维持3%以上，美联储很难快速确认通胀回到目标；但住房通胀放缓和工资增长降温会降低持续性通胀风险。

推荐标的

• 报告没有给出明确资产推荐。隐含投资含义是，通胀市场和利率市场应区分住房通胀的机械性补偿与真实趋势，并关注5月投资组合管理费反弹对核心PCE的推升。

关键图表

Figure 1：通胀预测和细节表，汇总CPI、PCE及主要分项到2027年的同比路径。

Figure 2：未来几个月服务价格应进一步放缓，但商品价格仍保持粘性。

Figure 3：核心PCE近几个月更加粘，六个月年化和同比指标仍高于目标。

Figure 4：能源价格正在推高总体CPI，成为上行的重要贡献项。

Figure 5：PPI中的商品价格强于CPI中的商品价格，显示商品价格压力仍未完全消退。

Figure 6：住房通胀正随滞后的房价信号而放缓。

Figure 7：工资增长随劳动力市场松动而放缓，服务通胀压力有所减轻。

Figure 8：能源价格上升带来的通胀预期升幅小于关税宣布期间。

Figure 9：计划提价的企业比例仍高于疫情前，说明价格粘性尚未完全消失。

Figure 10：制造业投入价格因油价上升而走高。

Figure 11：服务业PMI价格指标尚未出现同等幅度上升。

Figure 12：单户住宅租金弱于疫情前，OER仍包含10月归零造成的测量扰动。

Figure 13：核心PCE和市场化核心PCE近期都更强。

Figure 14：核心非住房服务价格已经放缓，但月度路径仍然波动。

Figure 15：核心CPI放缓幅度大于核心PCE，显示两类通胀口径分化。

Figure 16：核心PCE仍更接近3%而非2%，通胀回归目标尚不充分。

Figure 17：PCE中的核心商品价格非常强，同时住房和服务分项仍有贡献。

Figure 18：花旗和市场隐含CPI预测表，比较未来各月总体与核心通胀路径。