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高盛：日本科技：半导体：投资者反馈：多数看多，尤其前道设备，但对近期风险回报持谨慎态度

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原标题：Japan Technology: Semiconductors: Investor feedback: Many bullish, especially on front-end SPE, but caution also on near-term risk-reward

摘要

高盛于2026年1月13-16日在香港举行了近30场投资者会议。自去年12月Semicon Japan以来，设备需求进一步走强，多数投资者尤其看好前道半导体设备（SPE）制造商，认为其动能变化显著。然而，由于股价年初至今大幅上涨，许多投资者也对近期风险回报表示谨慎。报告总结了讨论要点和高盛最新观点。投资者普遍偏好前道而非后道，多数对NAND也持看多态度。高盛重点推荐东京电子、Disco、Ebara和Ulvac的买入评级，认为其FY3/27及以后的盈利前景有望优于市场共识。

主要观点

  • 多数投资者看好前道设备，认为CY26和CY27 WFE市场将实现双位数百分比增长（超过10%），且随着台积电资本支出指引公布，预期进一步上升。
  • 过去几个月前景改善：截至上一财报季，CY26 WFE市场增长预期仅为中个位数百分比，而现在预期更高。
  • 大型股估值已较高，投资者对中小盘股如Ulvac（买入）和JEOL（买入）兴趣浓厚，这些股票目前落后。
  • 后道设备方面，AI相关设备需求依然强劲，但爱德万测试（中性）的FY3/27预期已接近高盛估计（营业利润6673亿日元，彭博共识约4800亿日元），投资者预期已较高。
  • Disco（买入）方面，投资者似乎不预期出货量从当前季度约1100亿日元水平大幅上升，FY3/27盈利预期并不高。
  • 东京精密（卖出）因探针台增长预期受到一些关注，但多数投资者认为需要显著利润率改善股价才能进一步上涨。
  • NAND方面，多数投资者仍看多Kioxia Holdings（中性），高盛收到许多对其中性评级的反驳。
  • 投资者预期Kioxia价格将在4Q3/26（1-3月）大幅上涨，且由于服务器需求扩大而供应有限，当前上升周期可能延长（多重扩张）。
  • 高盛强调买入评级：东京电子（买入，目标价43000日元），因DRAM投资扩张有望使其增长超越WFE市场；Disco（买入，目标价64000日元），因先进封装、HBM、混合键合和耗材等多重增长驱动力即将启动；Ebara（买入，目标价5200日元），预期CMP带动盈利增长并有望提高股东回报；Ulvac（买入，目标价8400日元），预期订单因存储、逻辑和先进封装需求强劲而超预期。

论述逻辑

高盛通过投资者会议反馈观察到，设备需求自去年12月以来持续走强，尤其前道设备动能显著，推动投资者对WFE市场增长预期从之前的中个位数提升至双位数。然而，股价年初至今大幅上涨导致对近期风险回报的谨慎情绪。高盛据此筛选出盈利前景有望超越市场共识的标的，重点推荐东京电子、Disco、Ebara和Ulvac，并给出具体目标价和风险因素。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出投资者对Kioxia价格在4Q3/26（1-3月）大幅上涨的预期，以及服务器需求扩大和供应有限可能延长NAND上升周期。高盛对覆盖公司的目标价和评级基于FY3/27或FY6/27等预测。

推荐标的

  • Disco（6146.T）：买入（APAC Conviction List），12个月目标价64000日元。风险：AI需求放缓或份额损失、中国需求放缓或出口管制收紧、日元对美元快速升值。
  • Ebara（6361.T）：买入，12个月目标价5200日元。风险：半导体资本支出下行周期、中国CMP系统制造商竞争力增强、新技术采用缓慢、原油/LNG价格及炼油/石化利润率下降。
  • Ulvac（6728.T）：买入，12个月目标价8400日元。风险：FPD资本支出降温超预期、核心及非核心产品竞争加剧导致利润率低于预期、订单确认放缓导致毛利率改善慢于预期。
  • Advantest（6857.T）：中性，12个月目标价20500日元。风险：客户资本支出波动、市场份额波动、中国测试设备需求趋势、日元/美元汇率波动。
  • JEOL（6951.T）：买入，12个月目标价6400日元。风险：多束掩模写入设备竞争环境变化、日元显著升值、中国相关业务政策收紧、交叉持股解除。
  • Tokyo Seimitsu（7729.T）：卖出，12个月目标价8700日元。风险：半导体订单超预期（尤其生成式AI相关）、计量仪器部门大幅超预期、股东回报超预期。
  • Tokyo Electron（8035.T）：买入，12个月目标价43000日元。风险：半导体行业库存调整期延长、出口限制进一步强化、利率上升等因素压制估值倍数。
  • Kioxia Holdings（285A.T）：中性，12个月目标价11400日元。风险：NAND行业周期性、对特定客户高度依赖、产能利用率波动、中国NAND厂商崛起。

关键图表

Exhibit 1: TP risks and methodology for companies in our coverage

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