摩根大通 亚洲主题策略：为何AI仍居首位

摘要

2026年亚洲市场表现主要由AI与非AI板块的差异驱动，摩根大通预计该模式将持续至2027年。 AI相关股票目前占亚洲指数权重的50%以上，并预计将贡献2027年约70%的盈利增长。 尽管市场对供应周期持续性存在担忧，但硬件层面的供需紧张预计至少持续至2028年，推动生态系统净收入至2028年超过1万亿美元。 目前超大规模云厂商的投资回报率超过30%，且模型层的货币化路径清晰，预计2026年底年度经常性收入（ARR）将接近3000亿美元。 摩根大通建议在区域配置中维持对科技、台湾和韩国的超配（OW）评级。

主要观点

• AI股票在亚洲市场占据主导地位，贡献了大部分指数收益。

• 亚洲硬件生态系统具备显著定价权，预计2028年净收入超1万亿美元。

• 超大规模云厂商（Hyperscalers）的投资回报率表现强劲。

• 模型层货币化进展顺利，预计2026年底ARR接近3000亿美元。

• 推理工作负载占比已达60%，且硬件性能提升速度快于数据中心容量扩张。

• AI资本支出强度目前尚处于合理水平。

论述逻辑

• AI硬件供需失衡（持续至2028年）→ 亚洲硬件厂商定价权增强 → 推动生态系统净收入增长 → 支撑AI资本支出持续性 → 促进模型层货币化（ARR增长）→ 驱动AI股票表现。

关键展望

• 预计2027年AI股票将继续贡献约70%的盈利增长。

• 若AI ARR每年翻倍，预计到2029年收入将超过年度资本支出。

• 主要风险包括代币消费增长放缓、模型商品化、电力供应限制及地缘政治因素。

推荐标的

• 区域配置维持超配（OW）科技、台湾和韩国。

• 覆盖标的包括台积电（TSMC）、三星电子（Samsung Electronics）、SK海力士（SK hynix）等，评级均为OW。

关键图表

图1. AI相关股票（主要在硬件领域）在MSCI亚洲除日本指数中的权重已增至50%以上

图2. Token需求增长是模型层经济效益最重要的决定因素之一

图3. 在亚洲，科技板块一直是主要的超额收益板块，且其他板块之间差异较小

图4. 因此，AI相关股票（主要在硬件领域）在亚洲除日本指数中的权重已增至50%以上

图5. 事实上，目前的资本支出强度并不算高

图6. 相比之下，市场对资本支出持久性的定价并不激进

图7. B200 GPU的现货租赁价格一直在上涨

图8. AI数据中心的装机容量可能仅在增长

图9. 按模型使用量加权，加权平均Token价格在过去一年中从3美元下降至1美元（降幅66%）

图10. Token总消费量的增长决定了美元毛利润

图11. 前沿能力进展（及中美差距）在网络能力这一特定领域表现相似

图12. AI推动了超过4300亿美元的增量安全三年期总潜在市场（TAM）