摩根大通：中国泡沫与酿造：应对波动与板块轮动

原标题：J P M O R G A N: Consumer

摘要

报告聚焦中国FMD（食品与饮料）板块，自2026年3月24日蜜雪冰城业绩指引不及预期以来，蜜雪冰城（UW）、古茗（OW）、瑞幸（OW）、茶颜悦色（OW）股价分别下跌13%、0%、0%和4%。本周，关于“配送补贴退坡”的担忧进一步施压。古茗作为自覆盖以来的首选股，4月10日收于27.1港元，因获利回吐下跌5%（恒指+0.55%），投资者预期SSSG在4月将环比放缓，且夏季因高基数可能出现SSS下降。报告认为市场对营收压力反应过度，忽视了促销减少和配送占比下降带来的利润率上行空间。报告将首选股切换至瑞幸和茶颜悦色，并上调茶颜悦色至超配，下调蜜雪冰城至低配。

主要观点

• 蜜雪冰城管理层对2026年扩张放缓和利润率下降的谨慎展望波及整个板块。
• 配送补贴退坡：据古茗，2025年“补贴战”贡献了5-10%的增量客流；若补贴完全退坡，2026年平均SSS可能同比下降5-10%。
• 但咖啡、烘焙/零食、24小时店等额外增长驱动因素可能使古茗和蜜雪冰城维持SSS与2025年相当。
• 市场对营收压力反应过度，忽视了促销减少和配送占比下降带来的利润率上行空间。
• 2025年配送补贴对咖啡茶饮店是一把双刃剑，显著稀释了门店经营利润率；2026年退坡和经营环境正常化应有利于盈利能力和可持续性。
• 2025年补贴最利好中端茶饮和咖啡品牌（古茗、阿姨奶茶、茶百道、库迪），而茶颜悦色和瑞幸受负面影响最大。
• 2026年，茶颜悦色处于重新激活客户的有利位置，瑞幸预计实现利润率复苏。
• 蜜雪冰城因2026年突然放缓及幸运杯不确定性被下调至低配。
• 古茗的势头可能因年初至今的优异表现而暂停，但其强劲品牌和盈利增长应继续在未来6-12个月产生Alpha。
• 报告还回顾了近期行业新闻：Manner Coffee将SOE饮品提价5元；瑞幸推出“整颗椰子”产品；库迪停止在省会城市接受加盟申请；瑞幸计划4月推出RTD咖啡产品，解锁约100亿元市场；蜜雪冰城自3月起配备咖啡机；瑞幸控股股东拟收购蓝瓶咖啡。

论述逻辑

蜜雪冰城业绩指引不及预期 → 板块波动加剧 → 配送补贴退坡担忧进一步施压 → 市场过度关注营收压力 → 但补贴退坡将改善利润率 → 茶颜悦色和瑞幸受益最大 → 报告切换首选股至瑞幸和茶颜悦色，上调茶颜悦色至超配，下调蜜雪冰城至低配。

关键展望

• 2026年SSSG趋势取决于补贴退坡程度；若完全退坡，平均SSS可能同比下降5-10%。
• 夏季市场条件可能仍不稳定，可能触发更多获利回吐。
• 古茗的势头可能在未来6-12个月暂停，但品牌和盈利增长仍支持Alpha。
• 蜜雪冰城2026年突然放缓及幸运杯不确定性构成风险。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 蜜雪冰城 (2097.HK)：低配 (UW)，2026年3月26日评级，目标价270港元。
• 古茗 (1364.HK)：超配 (OW)，2026年3月27日评级，目标价38港元。
• 瑞幸咖啡 (LKNCY)：超配 (OW)，2026年2月28日评级，目标价44美元。
• 茶颜悦色 (CHA)：超配 (OW)，2026年4月2日评级，目标价16美元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。