东方证券 乳制品行业更新：原奶价格筑底，需求结构性改善

摘要

东方证券维持食品饮料行业“看好”评级，判断2026年是原奶周期或出现拐点的重要时刻。 核心乳企2026H1收入温和恢复：蒙牛乳业营收448亿元同比+7.8%，伊利股份营收643.31亿元同比+4.13%，新乳业液奶收入55.4亿元同比+9.4%，补税一次性影响逐步弱化、利空落地。 原奶价格已现企稳信号，2026年8月第4周全国主产省份生鲜乳均价3.06元/公斤，同比+1.3%、环比持平；截至2026年6月末全国奶牛存栏约577.2万头，较2023年高点减少约12.5%，供需关系逐步改善。 深加工产能释放增加原奶消耗，2026年1-7月乳制品产量1758.1万吨，同比+5.0%。 需求端低温奶保持较好景气度，奶酪、奶油、乳清等深加工品类国产替代趋势不变。 报告预计原奶价格逐步回升，牧场资产减值计提压力减小、业绩弹性更大，推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、妙可蓝多、优然牧业，均为买入评级。

主要观点

• 核心乳企2026H1收入温和恢复，行业从预期修复逐步走向实质性经营改善

• 蒙牛2026H1营收448亿元同比+7.8%，伊利营收643.31亿元同比+4.13%，液体乳大盘稳定增长

• 新乳业液奶收入55.4亿元同比+9.4%，低温奶保持相对景气

• 上半年补税一次性影响逐步弱化，利空已逐步落地、后续影响较小

• 原奶价格企稳：2026年8月第4周全国主产省份生鲜乳均价3.06元/公斤，同比+1.3%、环比持平

• 供给端奶牛存栏持续去化：截至2026年6月末约577.2万头，较2023年高点减少约12.5%，奶价低于成本线下中小牧场被动出清

• 深加工产能释放增加原奶消耗，2026年1-7月乳制品产量1758.1万吨，同比+5.0%

• 原奶价格回升下牧场减值计提压力减小、业绩弹性更大，现金流和资产负债结构进一步改善

• 需求端总量温和恢复、结构升级：常温奶恢复性增长，低温奶受益新鲜健康认知提升保持景气

• 乳制品深加工贡献行业增量，奶酪、奶油、乳清等品类国产替代趋势不变

论述逻辑

• 奶牛存栏持续去化（较2023年高点约-12.5%）＋奶价持续低于成本线、行业普遍亏损下中小牧场被动出清 → 深加工产能释放增加原奶消耗（1-7月乳制品产量同比+5.0%）→ 原奶供需关系逐步改善 → 2026年8月第4周生鲜乳价格同比+1.3%、环比持平，价格筑底企稳 → 判断原奶价格处于逐步回升阶段，牧场减值计提压力减小、业绩弹性释放 → 叠加需求端低温奶景气、深加工国产替代及补税利空落地 → 行业从预期修复走向实质性经营改善，2026年是原奶周期或出现拐点的重要时刻 → 维持行业看好，推荐乳业龙头、低温奶成长标的、深加工龙头与上游牧业龙头

关键展望

• 2026年是原奶周期或出现拐点的重要时刻，原奶价格筑底企稳叠加终端需求恢复

• 预计原奶价格处于逐步回升阶段，牧场资产减值计提压力减小、现金流和资产负债结构进一步改善

• 补税利空落地后，未来市场将更加关注原奶周期底部回升带来的经营层面进一步改善

• 风险提示：原奶价格波动、饲料价格波动、市场竞争加剧、新品拓展不及预期、食品安全等

推荐标的

• 伊利股份（600887，买入）：乳业龙头，2026H1营收643.31亿元同比+4.13%，液体乳大盘稳定增长

• 蒙牛乳业（02319，买入）：乳业龙头，2026H1营收448亿元同比+7.8%，鲜奶和奶酪实现较好增长

• 新乳业（002946，买入）：低温奶赛道成长性标的，液奶收入55.4亿元同比+9.4%

• 妙可蓝多（600882，买入）：乳制品深加工龙头，受益奶酪等品类国产替代趋势

• 优然牧业（09858，买入）：上游牧业龙头，受益原奶价格回升带来的减值压力减小与业绩弹性