高盛 周大生（002867）业绩回顾：26年第二季度显著逊于预期，加盟业务需要时间恢复；卖出

摘要

高盛维持周大生（002867.SZ）卖出评级，将12个月目标价由11.60元下调至10.00元（基于10倍2026年预期市盈率），对应现价11.20元约10.7%的下行空间。 2Q26公司收入16.87亿元，同比下降12%、低于高盛预期23%；归属股东净利润1.56亿元，同比下降54%、低于预期59%，核心拖累是加盟商采购谨慎导致加盟渠道收入同比下滑73%至2.25亿元，叠加二季度金价回调带来的存货减值损失。 自营线下与线上渠道分别同比增长38%（至5.01亿元）和37%（至8.71亿元）并双双超出预期，部分对冲了加盟端的疲弱。 2Q26毛利率34.1%（同比降2.0ppt、低于预期2.0ppt），营业利润同比降49%至2.06亿元，净利率降至9.3%，期末门店4,006家、单季净关店187家（预期为84家）。 高盛将2026-28年盈利预测平均下调13%，虽预计2H26在加盟补货恢复、品牌使用费上调收益显现及潜在减值转回带动下盈利改善，但仅预期2026年全年盈利大致持平，较管理层重申的5%-15%净利润同比增长指引更为谨慎。

主要观点

• 2Q26业绩显著低于高盛预期：收入同比降12%至16.87亿元、低于预期23%；归属股东净利润同比降54%至1.56亿元、低于预期59%

• 加盟渠道是最大拖累：2Q26加盟渠道收入2.25亿元，同比下降73%，且低于高盛预期73%，反映加盟商采购谨慎

• 自营与线上渠道超预期部分对冲：自营线下收入5.01亿元、同比增38%（高于预期17%）；线上收入8.71亿元、同比增37%（高于预期7%）

• 盈利能力全面承压：2Q26毛利率34.1%（同比降2.0ppt、低于预期2.0ppt）；营业利润同比降49%至2.06亿元（低于预期58%）；营业利润率12.2%（低于预期10.3ppt）；净利率9.3%（低于预期8.4ppt）；有效税率25.1%（高于预期5.2ppt）

• 门店收缩快于预期：2Q26末全国门店4,006家（自营379家、加盟3,627家），单季净关店187家，高于高盛预期的84家

• 金价回调造成减值：1H26计提存货减值准备2.03亿元，其中约1.4亿元与黄金相关；管理层预计若金价保持坚挺，可有意义的一部分转回

• 高盛将2026-28年盈利预测平均下调13%，反映加盟业务压力大于预期，部分被自营/线上更好销售抵消；尽管预计2H26盈利恢复，但2026年全年盈利预计大致持平

• 目标价由11.60元下调至10元，基于10倍2026年预期市盈率，隐含约11%下行空间，维持卖出评级；高盛认为需求仍是关键摇摆因素，品牌大众定位下客户对价格更敏感

• 管理层8月26日业绩会重申2026年净利润同比增长5%-15%的全年目标，对2H26谨慎乐观；高盛态度较公司预期更为谨慎

• 品牌矩阵更新：National Treasure转向高净值客户与高端文化金，现有120多家红标店将优化、目标单店销售超3,000万元，新黑金店聚焦顶级商场、总数控制在30家以内、目标单店销售超1亿元；CTS Classic卡位于National Treasure与核心品牌之间、聚焦一二线城市文化时尚；核心品牌深耕下沉市场；Zhuanzhuge未来2-3年侧重线上扩张

• 4月品牌使用费上调在1H26影响温和负面（加盟商优先去库存），预计2H26随库存消化与补货恢复、收益更明显；公司宣布中期股息每股0.16元（分红率39%），管理层重申约70-90%的分红水平但无固定目标，并称关店放缓、加盟网络最终或稳定在3,000-4,000家

论述逻辑

• 起点：2Q26加盟商采购谨慎叠加金价回调引发减值，导致收入与净利分别低于高盛预期12%/54%

• 模型调整：高盛据此将2026-28E盈利预测平均下调13%，自营/线上超预期仅部分对冲

• 前景权衡：虽然2H26有加盟补货恢复、品牌使用费上调收益、金价回升带动减值转回等改善动力，但高盛较公司5%-15%的净利增长指引更谨慎，预计2026E盈利大致持平，因大众定位品牌需求是关键摇摆因素、客户价格敏感

• 估值结论：基于10倍2026年预期市盈率，目标价由11.60元降至10.00元，隐含约11%下行空间，维持卖出评级

关键展望

• 2H26改善验证点：金价7月企稳、8月回升，管理层预计金价波动对销售的干扰在2H26缓解

• 减值转回弹性：1H26计提2.03亿元存货减值中约1.4亿元与黄金相关，若金价保持坚挺可有意义部分转回，构成2H26盈利支撑之一

• 公司全年指引：2026年净利润同比增长5%-15%（1H26净利润同比下滑24%），管理层对2H26谨慎乐观

• 近端跟踪点：9月订货会公司准备约500-600个SKU，聚焦更时尚、镶钻及轻量化产品，以改善门店产品竞争力、周转与毛利率

• 中期格局：加盟网络处于市场出清阶段、关店放缓，最终或稳定在3,000-4,000家门店；Zhuanzhuge未来2-3年侧重线上扩张

• 评级与目标价：12个月目标价10.00元（2026年8月26日收盘价11.20元，隐含下行10.7%）；卖出评级的主要上行风险包括黄金需求恢复快于预期、关店少于预期、产品升级推进更快、加盟费上调成功

推荐标的

• 周大生（002867.SZ）：卖出评级（评级自2024年10月7日起），12个月目标价10.00元（前值11.60元），现价11.20元，隐含下行空间10.7%（正文表述约11%）。理由：加盟业务压力大于预期，2026-28E盈利预测平均下调13%，预计2026年盈利大致持平；估值基于10倍2026年预期市盈率。目标价历史：2026年4月29日11.60元、2026年1月29日10.80元、2024年10月7日11.00元

• 分析师同覆盖可比公司（本报告未单独给出评级，仅列示于覆盖范围）：安踏体育、波司登、霸王茶姬、周大福、周大生、古茗、海底捞、绝味食品、老铺黄金、李宁、瑞幸咖啡、六福集团、名创优品（ADR/H）、蜜雪集团、泡泡玛特、宝胜国际、统一超商、申洲国际、特步国际、裕元工业、百胜中国（ADR/H）等