德意志银行：德银 微软（MSFT.US）：将（Copilot）家族凝聚在一起

摘要

德意志银行于2026年9月25日维持微软（MSFT）Buy评级，目标价550.00美元，2026年9月24日股价为497.93美元。 当日微软发布了期待已久的Copilot“超级应用”，将跨产品组合的功能整合进三个标签页：Home整合Chat、CoWork及新的Office in Copilot功能作为起始主屏；Code（即将预览）由GitHub Copilot背后的技术驱动，让业务用户用自然语言创建追踪器、仪表盘等工作流自动化类“小型专用方案”；Autopilot（原Scout）则是拥有独立身份与记忆、可在后台自主持续运行任务的持久化个性化数字队友。 Copilot仍以Microsoft IQ为基础，并扩展纳入Fabric IQ与Dynamics 365的业务上下文；定价仍在“演变”，将采用“日常AI”按用户收费与“高级AI”（CoWork、Code、Autopilot或最新前沿模型）经Copilot Credits按用量计费相结合的模式，并配套部门与个人预算上限、支出地图等FinOps工具。 德银认为此举虽在预期之内，但是“正确方向上的一步”：简化Copilot组合，从以应用为中心转向可与领先实验室方案竞争的、可互操作的企业AI平台；尽管微软在模型层的直接存在非常有限，其独特优势在于模型中立、内嵌业务上下文、庞大而稳固的用户基础以及数十年服务企业客户（含安全合规）的经验。 上季度报告的付费M365 Copilot席位已达>30m，显示已有一定牵引力，但德银预计消费顺风真正显现仍需时间，且CoWork、Code、Autopilot等新功能多为计量收费且默认关闭，客户仍在化解成本与数据治理障碍、构建ROI案例。

主要观点

• 微软当日发布期待已久的Copilot“超级应用”，将跨产品组合的功能整合进三个标签页，德银维持Buy评级、目标价550.00美元（9月24日股价497.93美元）。

• 第一个标签页Home整合Chat、CoWork及新的Office in Copilot功能，作为Copilot的主屏/起始点。

• 第二个标签页Code（即将进入预览）由GitHub Copilot背后的技术驱动，帮助业务用户用自然语言创建追踪器、仪表盘、工作流自动化等“小型专用方案”；专业软件开发者预计仍将继续使用GitHub Copilot。

• 第三个标签页Autopilot（原Scout）是持久、个性化的数字队友/助手，拥有自己的身份和记忆，可在后台自主且持续地运行任务。

• Copilot仍以Microsoft IQ为基础，并扩展纳入Fabric IQ与Dynamics 365的业务上下文，以获得更全面的视角和跨微软应用执行的能力。

• 定价仍在“演变”：类似M365 Copilot，将采用“日常AI”（如聊天、文档摘要）按用户收费，与“高级AI”（CoWork、Code、Autopilot或最新前沿模型）及超出限额的日常使用经Copilot Credits按用量计费相结合的模式。

• 为帮助企业管控成本，Copilot内置FinOps工具，包括部门与个人预算上限和支出地图。

• 德银认为统一版Copilot应用与管理层此前的预告一致，呼应企业员工AI使用模式的演变及公司近期重组（将原M365 Commercial、M365 Consumer、GitHub/开发者服务与Security Copilot并入新的M365 Cloud报告线）；虽非意外，但这是“正确方向上的一步”：简化Copilot组合，从以应用为中心走向更健壮、可互操作、与领先实验室方案竞争的企业AI平台。

• 微软在模型层的直接存在仍非常有限，但德银认为其具备独特优势：(1)模型中立，给客户选择权并支持最优动态模型编排；(2)存在于Microsoft IQ、Fabric IQ与Dynamics 365中的业务上下文，带来更好的语义理解与表达；(3)庞大且深度稳固的用户基础；(4)数十年服务企业客户需求的经验（包括但不限于安全与合规要求）。

• 上季度报告的付费M365 Copilot席位已达>30m，公司已有一定 traction，但德银预计消费顺风真正显现仍需时间。

• 短期采用约束：CoWork、Code、Autopilot等大部分新增且最令人兴奋的功能均为计量收费且默认关闭，客户仍在化解成本与数据治理障碍、构建ROI案例。

• 评级与估值：德银对微软维持Buy评级，目标价550.00美元；报告列示的历史评级记录显示，自2023年10月25日（目标价395美元）以来均维持Buy，最近一次目标价调整为2026年4月30日的550美元。

论述逻辑

• 微软发布Copilot“超级应用”（Home/Code/Autopilot三标签页）→ 功能布局与定价模式（“日常AI”按用户收费+“高级AI”经Copilot Credits用量计费+FinOps工具）呼应企业员工AI使用模式的演变，并与管理层此前将M365 Commercial、M365 Consumer、GitHub/开发者服务与Security Copilot并入新M365 Cloud报告线的重组一脉相承 → 德银据此判断此举为“正确方向上的一步”：简化Copilot组合、从应用中心转向可与领先实验室竞争的可互操作企业AI平台 → 由于微软在模型层直接存在有限，报告转而强调平台层差异化优势：模型中立与动态编排、Microsoft IQ/Fabric IQ/Dynamics 365业务上下文、庞大稳固的用户基础、数十年企业客户服务经验 → >30m付费M365 Copilot席位证明已有 traction，但CoWork/Code/Autopilot计量收费且默认关闭、客户仍需解决成本与数据治理并构建ROI → 结论：消费顺风仍需时间显现，维持Buy、目标价550美元。

关键展望

• Code标签页功能即将进入预览（in preview soon），届时业务用户可用自然语言创建小型专用方案，而专业软件开发者预计仍继续使用GitHub Copilot。

• 消费动能验证点：上季度已报告>30m付费M365 Copilot席位，但德银预计消费顺风真正起效仍需时间。

• 短期采用与货币化约束：CoWork、Code、Autopilot等新功能计量收费且默认关闭，客户仍需化解成本与数据治理障碍并构建ROI案例。

• 定价方案仍待明确：报告称Copilot定价仍处于“演变”中，将结合“日常AI”按用户定价与“高级AI”经Copilot Credits的用量计费。

• 评级与时间窗口：Buy评级对应德银基于12个月TSR（总股东回报）的观点，目标价基于12个月预测期。

推荐标的

• 微软（Microsoft，MSFT.OQ / MSFT US）：Buy评级，目标价550.00美元（USD），2026年9月24日价格497.93美元。理由：Copilot“超级应用”将组合功能整合为Home/Code/Autopilot三标签页，向可互操作的企业AI平台演进，凭借模型中立、业务上下文、庞大用户基础与企业服务经验形成差异化优势；但消费顺风仍需时间显现。

• 评级历史：德银分析师Brad Zelnick自2023年10月25日（目标价395美元）以来对该股连续维持Buy评级，最近一次目标价调整为2026年4月30日的550美元。