高盛 伊利股份（600887）：中国必需消费品MAF黄金周电话会议系列：迈向液态奶结构性复苏；更温和的原奶

摘要

高盛于9月28日举行中国必需消费品中秋/黄金周电话会系列并邀请伊利管理层交流，会后对伊利长期战略与执行力、渠道健康与新节奏、行业供需周期改善的信心增强。 管理层称年初至今与3Q液态奶运营平稳、动销好于出货，3Q26液态奶收入同比大致平稳，4Q26在低基数与中秋表现符合公司预期下增长有望加速，隐含2H26销售增速环比快于1H26；金典等高端白奶继续跑赢普通白奶，乳饮料改善、安慕希今年企稳。 展望2027年，在行业供需改善、消费企稳、渠道库存更健康与份额提升带动下，液态奶收入增长有望自2026年大致平稳水平进一步加速。 原奶方面，2024-25年上游产能去化加速、2H26年初至今（TD）现货奶价已回升且散奶价格涨幅YTD自低位明显跑赢合同奶价，管理层预计2027年原奶价格企稳并可能温和回升，但因上游更集中、产能规划更理性、龙头与上游合作更紧密，不预期出现急剧的原奶通胀周期，并重申2030年利润率目标保持在2025年水平之上。 婴配粉份额继续提升，Pro-Kido 1H26收入增长MSD-HSD%、当前份额仅约c.15%仍有空间；成人奶粉YTD双位数（DD%）增长；B2B乳原料未来五年目标国内与海外市场各自达到Rmb10bn+规模。 资本回报方面，公司重申2025-27年派息率≥75%并公告Rmb1-2bn回购计划，正常年度资本开支约c.Rmb4-5bn；2H26一次性影响有限，1H26主要受Ausnutria相关约c.Rmb1.5bn商誉减值与Rmb0.6bn存货减值影响。 高盛对伊利的12个月目标价为Rmb37.0，基于2027E P/E 18.9x并以8.8% CoE折现至2027年中。

主要观点

• 会后高盛对伊利长期战略与执行力、渠道健康与推新节奏、行业供需周期改善的信心增强；公司经营面向2027年逐步改善，管理层重申2030年利润率目标保持在2025年水平之上，并对2027年行业供需与再整合、原奶价格企稳/温和回升保持建设性。

• 液态奶复苏按轨道推进：年初至今与3Q运营平稳，动销（sell-through）好于出货（sell-in/shipments），公司继续优先保持健康渠道库存。

• 3Q26液态奶收入同比大致平稳，4Q26在低基数叠加中秋表现符合公司预期下增速有望加快，隐含2H26销售增速环比快于1H26；金典（Satine）等高端白奶继续跑赢普通白奶，乳饮料改善、安慕希（Ambrosial）今年企稳。

• 2027年液态奶收入增长有望自2026年大致平稳水平加速，支撑来自行业供需改善、消费企稳、渠道库存更健康与份额继续提升。

• 原奶供需改善：2024-25年上游产能去化加速，2H26年初至今（TD）现货奶价已回升，散奶价格涨幅YTD自低位明显跑赢合同奶价；但管理层预计本轮上行周期远比历史上温和，并预计2027年原奶价格企稳、可能温和回升。

• 管理层不预期出现急剧的原奶通胀周期：上游牧业格局更集中、产能规划更理性、龙头与上游合作更紧密，下一轮奶价上行期利润率波动有限；参与优然牧业（Youran Dairy）二次增发亦加强上游敞口。

• 婴配粉（IMF）份额继续提升：Pro-Kido 1H26收入增长MSD-HSD%、符合目标，1段粉份额继续提升、电商渠道增长更快且线上份额提升空间大于线下；当前份额仅约c.15%，管理层看到进一步机会；奶粉成本上升可控，IMF仍是伊利利润率最高业务之一，并已用自产干粉/乳清蛋白/酪蛋白替代部分进口原料以缓解进口成本上涨。

• 成人奶粉YTD双位数（DD%）增长、赶上行业增长趋势，公司继续以DD%收入增长与盈利改善为目标，驱动为功能型产品与高端奶源礼盒。

• B2B乳原料/深加工成为更长期增长方向：黄油、奶油等近期至中期受益于国内原奶成本更低带来的国产化机会，更长期为WPC/LF等更高价值原料；未来五年目标B2B/深加工业务在国内外市场各自最终达到Rmb10bn+规模，投资节奏与底层需求匹配，中国奶酪消费仍低、潜力高。

• 资本回报有支撑：正常年度资本开支约c.Rmb4-5bn（其中维护性约Rmb2-3bn，其余为深加工/新品等扩张性开支）；重申2025-27年派息率≥75%承诺并考虑更常态化回购，公司已在1H26业绩后公告Rmb1-2bn回购计划。

• 2H26一次性影响有限：1H26报表盈利主要受Ausnutria相关一次性项目影响（约c.Rmb1.5bn商誉减值与Rmb0.6bn存货减值）；近期无重大减值预期，干奶粉价格回升下奶粉存货减值应显著下降；2H26剩余税务调整约c.Rmb100mn+，每年递归性税务调整合计约c.Rmb300mn。

论述逻辑

• 中秋/黄金周电话会（9月28日，伊利管理层出席）→ 年初至今与3Q液态奶运营平稳、动销好于出货、渠道库存健康、中秋动销符合公司预期 → 推出4Q26低基数下增速加快、2H26快于1H26 → 行业供需改善、消费企稳、渠道库存更健康、龙头份额提升 → 2027年液态奶增长自2026年大致平稳水平进一步加速 → 上游端2024-25年产能去化加速、2H26现货奶价回升、散奶价格涨幅YTD跑赢合同奶价 → 但因上游更集中、产能规划更理性、龙头与上游绑定更深（含参与优然牧业二次增发），管理层判断本轮奶价上行远较历史温和、2027年原奶价格企稳并可能温和回升 → 利润率波动有限，且2030年利润率目标高于2025年水平 → 增长接力来自IMF份额提升（Pro-Kido份额约c.15%）、成人粉双位数增长与B2B乳原料（目标国内外市场各Rmb10bn+） → 叠加≥75%派息率承诺、Rmb1-2bn回购计划与2H26一次性影响有限 → 支撑高盛12个月目标价Rmb37.0（2027E P/E 18.9x，以8.8% CoE折现至2027年中）。

关键展望

• 管理层预计4Q26液态奶增长在稳定3Q之后加速，2027年随需求恢复进一步加速；隐含2H26销售增速快于1H26。

• 原奶价格预计2027年企稳并可能温和回升；管理层不预期出现急剧的原奶通胀周期，下一轮奶价上行期利润率波动有限。

• 管理层重申2030年利润率目标保持在2025年水平之上。

• 2025-27年派息率≥75%承诺获重申，公司已公告Rmb1-2bn回购计划并将考虑更常态化回购。

• 2H26一次性影响有限：近期无重大减值预期、奶粉存货减值应显著下降，剩余税务调整约c.Rmb100mn+，每年递归性税务调整合计约c.Rmb300mn。

• 未来五年B2B/深加工业务目标在国内外市场各自达到Rmb10bn+规模，投资节奏与底层需求匹配。

• 估值框架：12个月目标价Rmb37.0基于2027E P/E 18.9x（较2015-16上一轮下行周期P/E目标水平——低1STD——溢价20% A/H），以8.8% CoE折现至2027年中；目标价历史表显示10-Jul-26报告目标价Rmb37.00、当日收盘价Rmb24.88。

推荐标的

• 伊利股份（600887.SS）为报告覆盖主体：高盛给出12个月目标价Rmb37.0，基于2027E P/E 18.9x、以8.8% CoE折现至2027年中；报告文本中未明示买入/中性/卖出字母评级，投资观点要点为对长期战略与执行力信心增强、经营面向2027年逐步改善。

• 报告提及的其他公司：伊利参与优然牧业（Youran Dairy）二次增发以加强上游敞口；1H26报表盈利受Ausnutria相关一次性项目影响（约c.Rmb1.5bn商誉减值与Rmb0.6bn存货减值）。

• 伊利评级的比较范围（覆盖宇宙）为中国必需消费公司，包括 Mengniu Dairy（蒙牛乳业）、China Feihe Ltd.（中国飞鹤）、Nongfu Spring（农夫山泉）、Tingyi（康师傅）、Uni-President China（统一企业中国）、Kweichow Moutai（贵州茅台）、Wuliangye Yibin（五粮液）、China Resources Beer（华润啤酒）等。

关键图表

图1. 600887.SS 12个月 目标价：37.00元 股价：27.03元 上涨空间：36.9%