摩根士丹利 浪潮信息（000977）26年第二季度保证金超预期

摘要

摩根士丹利点评浪潮信息（000977.SZ）2026年二季度业绩：营收489亿元人民币（同比+47%、环比+38%）虽低于MS与一致预期4%/3%，但毛利率达10.1%（环比+370bps、同比+420bps），高出MS与一致预期550/440bps，营业利润率4.5%，净利润23亿元（同比+599%）、EPS 1.59元，超预期228%/74%。 报告将利润率大超归因于'芯片通胀'（chipflation）下OEM转嫁零部件成本能力的根本性改善，客户不再观望等待降价而是继续采购。 12个月目标价由75.00元上调约29%至96.50元，对应24x 2027e P/E（3年历史均值约24.4x），但当前约21x 2027e P/E的估值相对过去3年P/E区间及OW评级的联想吸引力不足，故维持Equal-weight（中性）。 需求端，阿里巴巴维持全年3800亿元资本开支指引（6月底前已投1900亿元）并预计AI算力供应至少紧张至2030年，百度重申坚定处于AI投资周期，腾讯则将AI原生资本开支定性为今明两年分摊的一次性投入。 情景估值为牛市124元、基准96.50元、熊市56元；主要风险是美国芯片出口进一步限制。

主要观点

• 营业利润22亿元（环比+130%、同比+275%），超MS/一致预期232%/92%，营业利润率4.5%；净利润23亿元（环比+288%、同比+599%），超预期228%/74%，EPS为1.59元

• 非经营性收入同样高于MS与一致预期，主要来自金融资产估值收益

• 与对联想的观点一致，MS认为'芯片通胀'已从根本上改善OEM向下游转嫁更高零部件成本的能力，客户不再为等待未来降价而推迟采购，而是愿意吸收更高成本继续采购，支撑OEM盈利能力

• 中国云厂商资本开支评论支持硬件需求：阿里巴巴（8月20日）将2Q资本开支归因于采购时点、AI代理普及前加大CPU采购及芯片组件成本上升，维持全年3800亿元资本开支指引（6月底前已投入1900亿元），并预计AI算力供应至少到2030年保持紧张

• 百度（8月18日）未给量化指引但重申坚定处于AI投资周期、承诺不变、部署以ROI为纪律；腾讯（8月12日）则将AI原生资本开支定性为今明两年分摊的一次性投资而非经常性年度增长，模型开发视为固定成本

• 因2Q超预期调整模型，2026-28E EPS分别上调77%/32%/13%至4.00/3.99/4.26元，主要由更高利润率假设驱动；同期收入预测下调（2026E收入1957亿元 vs 原2219亿元，-12%），呈'收入下修、利润上修'结构

• 12个月目标价由75.00元上调约29%至96.50元，对应24x 2027e EPS或23x 2028e EPS，略高于5年P/E均值22.0x（封面口径为24.2x 2027e P/E vs 3年历史均值约24.4x）；残差收入模型关键假设不变：股权成本8.4%（beta 1.2、风险溢价5.9%、无风险利率1.3%）、中期增长11%、终值增长3%

• 维持Equal-weight：当前约21x 2027e P/E的估值相对过去3年P/E区间以及OW评级的竞争对手联想均不够有吸引力；AI服务器敞口上升（Together AI等关键客户）被视为估值溢价的合理依据

• 主要风险与论点短板：美国芯片出口进一步限制仍是浪潮信息的悬顶之石；公司向中高端及海外成熟市场的推进过去两年进展有限，高端服务器动能缓慢

论述逻辑

• 2Q26毛利率/营业利润/净利润全面大超预期（GM高出预期550/440bps、OP超预期232%/92%）→ 归因于'芯片通胀'下OEM定价能力根本性增强、客户不再推迟采购

• 叠加中国云厂商资本开支信号（阿里维持3800亿元全年指引、AI算力紧张至至少2030年；百度重申AI投资周期）确认AI硬件需求 → 判断更强利润率在未来数个季度可持续

• 但当前约21x 2027e P/E相对3年P/E区间及OW评级的联想已不具备足够吸引力 → 维持Equal-weight而非上调评级

关键展望

• 维持Equal-weight评级，12-18个月目标价96.50元（对应24x 2027e EPS），现价85.18元隐含约13%上行空间

• 未来验证点：阿里巴巴全年3800亿元资本开支指引的执行进度（6月底前已投1900亿元），以及AI算力供应至少到2030年保持紧张的判断是否兑现

• 未来验证点：'芯片通胀'环境下OEM利润率与定价能力的可持续性，是本轮盈利上修（EPS +77%/32%/13%）能否兑现的核心假设

• 风险验证点：美国芯片出口若进一步收紧仍是浪潮信息的估值悬顶因素

• 12个月情景区间：熊市56.00元（14x 2027e EPS）、基准96.50元（24x）、牛市124.00元（31x）

推荐标的

• 浪潮信息（000977.SZ）：Equal-weight（中性），12个月目标价96.50元（由75.00元上调约29%），现价85.18元、上行空间13%；理由为2Q26利润率大超预期、chipflation下OEM定价能力增强、AI服务器敞口上升（Together AI等关键客户），但约21x 2027e P/E估值相对历史区间及联想已不够便宜

• 联想（0992.HK）：Overweight——报告在估值对比中明确提及'我们评级OW的竞争对手联想'，覆盖列表载明评级O（2026/7/10）、价格HK$30.04；报告同时给出联想RI模型假设（股权成本9.3%、beta 1.1、中期增长5.0%、终值增长3.0%）

• 报告正文提及百度、阿里巴巴、腾讯（作为云厂商资本开支需求信号）及Together AI（浪潮AI服务器关键客户），但未在本报告中给出上述标的评级或目标价