摩根士丹利 英国央行回顾：马拉多纳仍在奔跑

摘要

2026年9月17日英国央行货币政策委员会以6:3投票维持利率不变（符合预期），同时对量化紧缩（QT）计划作出重大重思，停止长期限国债出售。 本次会议最大的变化在QT：MPC设定多年框架，每年£20bn主动出售叠加自然到期，2034年底前APF年均缩减约£46bn；约£222bn的2026-2034年到期国债持有至到期，约£146bn的2035-2049年到期国债以每年£20bn速度主动出售，约£120bn的2049-2071年到期最长期限国债则保留在APF用于支持纸币发行，大幅减少长端未来供给。 市场反应上，利率决定公布后反应偏鸽，1y1y SONIA最初rally约5bp；QT决定引发曲线明显趋平，30年期收益率下行约12bp、5s30s趋平约7bp，长端利差大幅走阔。 大摩勉强维持长期按兵不动的基准判断：若未来数周油气价格回调至央行可预测低于4%Y的通胀峰值、并在2027年底前靠能源基数效应快速回向2%Y，则MPC维持不动；否则将在11月和2月各加息一次，主观概率加权的2月累计定价约30bp。 大摩还从2027年末预测中移除一次降息，2026与2027年的基准情形均为长期按兵不动，后续关注明年1月Ofgem上限及潜在政府决策。

主要观点

• 英国央行以6:3投票维持利率不变（符合预期），QT计划发生重大重思、结束长期限国债出售；大摩的基准判断仍是长期按兵不动，但前提是大宗商品价格压力有所缓解。

• 央行比7月更明确承认国内增长更稳健，以闲置边际出现企稳迹象的表述强调过剩供给积累虽在放缓但并未消散；且增长并非全面性，而集中在企业对企业（business-to-business）服务业。

• 纪要显示能源冲击在工资、食品通胀等关键指标上尚无明显间接或第二轮效应；央行担心通胀峰值恰逢年末英国薪酬结算集中落地，而大摩认为未来数月唯一可能的第二轮效应渠道是政府决策，即National Living Wage。

• 关于市场定价：纪要认为OIS曲线近端以外的上斜更多由风险溢价解释，鹰派委员强调风险溢价不能替代调整Bank Rate水平，行长贝利则表示MPC没有讨论加息四次；若经济韧性持续、高企的商品价格把总体通胀推至4%Y上方，MPC将以主动方式收紧政策。

• 大摩对马拉多纳货币政策理论仍有担忧：在市场嵌入高企风险溢价的情况下加息，金融条件收紧幅度可能远超MPC中位委员认为合理的水平，此后BoE须继续与英国曲线前端小心共舞。

• 情景判断：若未来数周油气价格回调至足以让央行预测低于4%Y的通胀峰值、并在2027年底前靠能源基数效应快速回向2%Y，MPC维持不动；否则大摩认为央行将在11月和2月各加息一次；若对商品价格完全不可知并设定正反两种情景，主观概率加权的2月累计定价约30bp。

• 大摩移除2027年末一次降息，2026与2027年基准情形均为长期按兵不动；将根据明年1月Ofgem上限及任何可能影响通胀的政府决策灵活调整判断。

• Rates策略：QT公告是本次市场波动的主因，为长端在曲线和利差上提供强支撑；MPC转向多年QT框架——每年£20bn主动出售叠加自然到期，2034年底前APF年均缩减约£46bn，2035年前到期国债持有至到期、£120bn最长期限国债保留而非出售，显著减少长端未来供给。

• APF剩余组合安排：约£222bn的2026-2034年到期国债持有至到期；约£146bn的2035-2049年到期国债以每年£20bn的年化速度主动出售、预计2034年前后完成；约£120bn的2049-2071年到期最长期限国债留存APF持有至到期，用于间接支持当前和未来的纸币发行；Bank将在2027年4月前审查DMO机制，尚未最终决定推进。

• 市场反应：利率决定后反应相对偏鸽，1y1y SONIA最初rally约5bp；QT决定引发金边债券曲线明显趋平、长端获强力支撑，30年期收益率下行约12bp、5s30s趋平约7bp、长端利差大幅走阔；>20y板块名义约£120bn、DV01约£110m/bp，占可出售名义存量略超三分之一但接近一半久期风险，解释了长端定价的敏感性。

关键展望

• 11月会议前再多一份通胀数据也不足以给出第二轮效应的确凿证据；工资调查非常稳定，只有NLW大幅上调才可能改变，关键变量在政府决策。

• 利率路径双情景：若油气价格未来数周回调至足以让BoE预测低于4%Y的通胀峰值、并在2027年底前靠能源基数效应快速回向2%Y，MPC维持不动；否则大摩预计11月和2月各加息一次。

• 定价参考：若对商品价格走向完全不可知并设定正反两种情景，主观概率加权的2月累计定价约30bp。

• 大摩已移除2027年末一次降息，2026-2027年基准情形为长期按兵不动；明年1月Ofgem上限及潜在政府决策是调整判断的关键时间窗口。

• QT路径：主动出售预计2034年前后结束，APF年均缩减约£46bn至2034年底；Bank将在2027年4月前审查DMO机制，尚未最终决定是否推进；若机制落地，DMO总发行规模将高于无主动QT的情形。

• 风险情形：留存APF的债券若个别券种明显变贵或在回购市场特殊交易，稀缺效应可能加剧；大摩预计DMO会在估值过贵时通过程序化招标增发这些债券，以缓解稀缺性、支持市场功能。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本文为英国央行政策回顾与英国利率策略研究，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司；标的层面的观点集中于英国国债——长端因QT重思获强支撑、曲线趋平、APF留存券种存在稀缺性定价。

关键图表

图2. APF可出售英国国债统计