摩根大通：MiniMax集团（0100.HK）Token需求激增；3系列模型发布将驱动下一关键催化剂

原标题：J.P. Morgan MiniMax Group Inc~H（0100.HK）Token demand surges； 3~series model launch to drive next key catalyst

摘要

摩根大通将MiniMax集团（0100.HK）评级维持Overweight，目标价从1000港元上调至1100港元，基于2026-30年收入预测上调8-12%，并预计公司2029年实现盈利。报告指出，2026年至今Token消耗量大幅加速，M2系列文本模型日均Token使用量较2025年12月增长6倍，编码相关工作量增长更快。公司ARR在2026年2月达到1.5亿美元。预计2026年将发布M3基础模型、Hailuo3视频模型和Speech03语音模型，多模态融合是关键进步。2025年第四季度毛利率扩张进一步凸显模型能力提升和效率改善。目标价基于30倍2030年预期市盈率，折现率15%。风险包括与美国工作室的诉讼、竞争加剧、高研发投入、商业化不确定性及基础设施依赖。

主要观点

• Token需求是2026年确定的收入驱动力：年初至今Token消耗量大幅加速，M2系列日均使用量较2025年12月增长6倍。
• 收入增长日益与推理吞吐量和客户工作负载密度挂钩，企业客户和AI原生产品的Token强度将成为2026年收入上行的主要驱动力。
• 模型路线图按计划推进：预计2026年发布下一代M3基础模型、升级版Hailuo视频模型和Speech03语音模型。
• 2026年2月成功发布M2.5，性能可与全球顶级模型媲美，成本仅为其一小部分。
• 持续的模型升级增强竞争地位，支持增量Token需求，并强化全栈能力（文本、代码、视频、音频、多模态）。
• 维持Overweight评级，目标价从1000港元上调至1100港元。
• 2026-30年收入预测上调8-12%，仍预计2029年实现盈利。
• 2030年盈利预测上调10%至23.22亿美元。
• 目标价基于30倍2030年预期市盈率，折现率15%，反映2026-30年超过100%的收入复合年增长率。
• 2025年第四季度毛利率扩张至26.5%（2024年同期为12.2%），显示模型能力和效率提升。
• 公司累计研发投资截至2025年9月为4.5亿美元，支持双月模型迭代。
• 全谱系模型（文本、视频、音频）实现B2B/B2C双轨商业化，全球布局增强扩展潜力和盈利能力。

论述逻辑

报告从Token需求激增（日均使用量6倍增长、ARR达1.5亿美元）出发，论证收入可见性显著提升。随后指出模型迭代（M2.5成功发布、2026年3系列模型计划）将驱动下一催化剂，并强化竞争地位。基于此，上调2026-30年收入预测8-12%，并上调2030年盈利预测10%，从而将目标价从1000港元提升至1100港元（30倍2030年PE，15%折现率）。

关键展望

• 2026年将发布M3基础模型、Hailuo3视频模型和Speech03语音模型，多模态融合是关键进步。
• 预计公司2029年实现盈利。
• 风险包括：与美国工作室的诉讼、竞争加剧、高研发投入带来的执行风险和盈利压力、商业化不确定性、对计算基础设施和外部供应商的依赖。

推荐标的

• MiniMax Group Inc - H（0100.HK）：评级Overweight，目标价1100港元（2026年12月）。理由：技术实力强、多模态商业化潜力、全球可扩展性。

关键图表

Table 1: Estimate changes for MiniMax, 2026-27E

Table 2: Estimate changes for MiniMax, 2026-30E

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