2026-09-14 · Deutsche Bank · Flow / Positioning

德银德意志银行金属：全流程报告：永久做空

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摘要

本期德银金属每日资金流报告以钯金为焦点，主题为“永久做空”。报告刻画了一个反复出现的循环：趋势跟踪算法在波动率控制框架下不断累积钯金空头，低波动环境放大仓位，任何外生冲击（供应中断、关税担忧或意外需求）都会触发CTA空头挤压，价格反应后周期重演；报废计划对冲原生供应逆风、替代与电气化趋势压制需求的基本面支撑了这一循环。当前CTA卖压正在兑现：预计本交易日算法再卖出相当于最大仓位-6%的规模，令其在贵金属中唯一的净空头逼近历史最大仓位的三分之一，若价格继续下行，未来几个交易日卖压耗尽前还可能再触发合计-25%的卖出。报告进一步论证市场信号已被扭曲：关税威胁令库存体系碎片化，Nymex钯金合约的仓位限制隔绝了运输套利，钯金从未出现白银、铂金式的极端稀缺定价；而伦敦金库钯金ETF条形清单显示多达约四分之一可能为俄罗斯原产，受制裁影响伦敦自由流通量可能已收缩多达25%，实际稀缺性可能相当严重，正在酝酿迫使市场承认稀缺的“the big one”，钯金回报分布左偏但右尾肥。黄金方面，现货总体流入上交易日达到最大仓位的+10%，由商业与零售买盘主导，恰逢本周大概率加息——加息已90%定价、未来12个月已定价多达3.7次，CTA下一卖出触发点在GCZ6跌破$4230/oz，为FOMC会议前提供安全边际。报告以图表覆盖金、银、铂、钯及LME铜、铝、锌、镍、铅的现货资金流与CTA仓位情景模拟，并附波动率目标长短风险平价基金杠杆估算与模型附录。

主要观点

钯金市场多年来面对看似永续的CTA空头：趋势跟踪算法不断累积空头，算法仓位是波动率控制的函数，低波动环境催生更大仓位；从供应中断、关税担忧到意外需求的外生冲击会引发CTA空头挤压，价格反应后为周期重演埋下伏笔。

供需基本面支撑这一循环：报废计划帮助抵消原生供应的逆风，而需求被替代和电气化趋势压制，且能源价格上涨进一步强化了电气化。

CTA卖压正在兑现：预计本交易日算法再卖出相当于最大仓位-6%的规模，将其在贵金属中唯一的净空头推向历史最大仓位的三分之一；未来几个交易日若价格延续下行，可能在卖压耗尽前再触发合计-25%最大仓位的卖出，CTA资金流的极端下行不对称正在化解。

库存体系碎片化扭曲市场信号：过去一年关税威胁抽干全球库存池，贵金属板块出现临时但大规模的错位；钯金因Nymex合约规格（仓位限制约束跨地区运输套利规模）获得一定隔离，即便其也面临美国的反补贴与反倾销调查，市场稀缺信号从未达到白银或铂金那样的极端水平。

伦敦还有多少可用金属：商业PGM库存数据比金银市场更不透明，参与者只能依赖市场信号，但信号已被扭曲——更易转运至美国的铂金库存最终流向中国，暗示同期伦敦钯金库存可能已被隐性消耗。

脆弱性显现：受制裁与自我制裁影响，抓取伦敦金库钯金ETF的条形清单显示多达四分之一的伦敦库存可能是俄罗斯原产，伦敦钯金自由流通量可能已收缩多达25%——市场信号虽未达到白色金属式的“紧急”定价，但钯金可能确实处于严重稀缺状态。

正在酝酿“the big one”：永续CTA空头的模式没有打破迹象，只要市场动态不变将继续压制钯金，但这可能正在酝酿一个迫使交易员承认金属稀缺性的事件；拉长看，钯金回报分布左偏但右尾很肥。

今日图表：伦敦金库钯金ETF条形来源比例，图中标注瑞士占31%、日本占15%，佐证伦敦钯金库存中原产地的集中与制裁风险。

黄金快速资金流：德银全球电子交易平台聚合的现货流显示，上交易日总体流入达到最大仓位的+10%，即便非农数据偏热；买盘由商业与零售参与者主导，可能标志过去一个月零售持续流出的趋势初步逆转，而自由裁量资金大体仍在场边观望；报告认为霍尔木兹冲突在储备之争中比Warsh的抗通胀之争更相关。

FOMC前的安全边际：本周加息已90%定价，未来12个月已定价多达3.7次加息；CTA需要GCZ6跌破$4230/oz才会启动下一轮卖出程序，意味着会议前对后续卖出存在缓冲。

图表部分覆盖全金属谱系：金、银、铂、钯的现货资金流强度与CTA仓位模拟（break down/down tape/range-bound/up tape/break up五种情景），LME铜、铝、锌、镍、铅的CTA仓位与情景模拟，另附波动率目标长短风险平价基金的杠杆估算及dbMetals现货流与CTA模型说明附录。

论述逻辑

趋势跟踪算法在波动率控制框架下积累钯金空头（低波动→更大仓位）→ 外生冲击（供应中断/关税/意外需求）触发CTA空头挤压→价格反应后周期重演→基本面（报废计划对冲原生供应、替代与电气化压制需求）持续支撑该循环→当前卖压兑现：本日再卖-6%、净空逼近最大仓位三分之一，续跌或再触发-25%→但过去一年关税令库存体系碎片化、Nymex合约规格限制运输套利→市场信号失真，钯金未现极端稀缺定价→铂金库存经美国转往中国暗示伦敦钯金隐性消耗、伦敦ETF条形约四分之一为俄罗斯原产（自由流通或已缩水25%）→稀缺性未被定价，正在酝酿迫使市场承认稀缺的“the big one”（回报左偏但右尾肥）→同期黄金现货流入+10%（商业与零售主导），加息90%已定价、CTA触发价GCZ6 $4230/oz之下构成FOMC会议前的安全边际。