国信证券 张峻豪 柳旭 孙乔容若 公司研究 业绩点评 布鲁可（00325）：上半年利润增长30.5%，海外市场扩张+品类及IP矩阵多元化

摘要

国信证券点评布鲁可（00325.HK）2026 年中报：上半年收入 17.76 亿元、同比 +32.7%，期内净利润 3.87 亿元、同比 +30.5%，经调整净利润 4.01 亿元、同比 +25.1%，并宣派中期股息 0.3247 港元/股（派息率约 18%）。 增长动力来自 IP 矩阵多元化、全球化市场策略及积木车等新品类扩张：拼搭角色类收入 15.85 亿元（+19.6%，占 89.3%），去年末推出的积木车收入 1.86 亿元（占 10.4%），今年新推的“自然集”恐龙主题系列贡献 0.59 亿元（占 3.3%），16 岁以上产品收入同增 124%、占比升至 25%。 区域上海外收入 3.66 亿元、同比 +228.5%，其中美洲 1.98 亿元（同比 +349%）、亚洲（不含中国）1.21 亿元（+111.1%），国内收入 14.1 亿元、同比 +14.9%。 IP 结构上，公司拥有 75 个授权 IP 和 2 个自有 IP、已商业化 30 个，前六大 IP 占比同比降 11.2pct 至 77.6%，变形金刚收入 +59%、占比 34.9%。 毛利率 44.29%、同比 -4.1pct，受低价拉新产品占比扩大、原材料成本上涨及模具折旧增加 64.3% 拖累，但销售、研发费用率分别优化 1.17/2.22pct。 考虑短期投入加大及奥特曼、英雄无限等 IP 销售承压，报告下调 2026-2027 年归母净利润至 8.32/10.59 亿元、新增 2028 年预测 13 亿元，对应 PE 20.6/16.2/13.2 倍，维持“优于大市”评级，风险为 IP、品类拓展及海外销售不及预期。

主要观点

• 上半年业绩：收入 17.76 亿元（+32.7%），期内净利润 3.87 亿元（+30.5%），经调整净利润 4.01 亿元（+25.1%），并宣派中期股息 0.3247 港元/股，派息率约 18%。

• 分品类：拼搭角色类收入 15.85 亿元（+19.6%，占 89.3%）表现稳健；去年末推出的拼搭载具类（积木车）收入 1.86 亿元、占 10.4%；今年新推的“自然集”恐龙主题系列贡献 0.59 亿元、占 3.3%。

• 客群升级：16 岁以上产品收入同比增长 124%，占比由 2025 上半年的 14.8% 提升至 25%，成人向品类成为新增长曲线。

• IP 矩阵多元化：公司拥有 75 个授权 IP 和 2 个自有 IP、已商业化 30 个；前六大 IP 收入占比同比降 11.2pct 至 77.6%（去年同期 88.8%）；变形金刚/奥特曼/假面骑士/英雄无限/火影忍者/侏罗纪世界分别占 34.9%/21.5%/11.1%/3.4%/3.3%/3.3%，其中变形金刚收入同比 +59%，9.9 元产品拉新放量效果突出。

• 分渠道：线下经销收入 +31.4%、占总收入 89.7%；线上增速更优，收入 1.81 亿元、同比 +68.1%；9.9 元产品在小程序完成激活的用户中 60% 为新用户、后续复购率超 70%，私域流量运营成效显著。

• 海外高速扩张：上半年海外收入 3.66 亿元、同比 +228.5%；其中美洲 1.98 亿元（占 11.1%、同比 +349%），亚洲（不含中国）1.21 亿元（占 6.8%、+111.1%），其他地区 0.48 亿元（+364.7%）；国内收入 14.1 亿元、同比 +14.9%（占 79.4%）。

• 营运与现金：上半年存货周转天数 73 天、同比减少 2 天；期末现金及现金等价物 9.78 亿元。

• 盈利预测下调并维持评级：因短期低价拉新投入、高精度产品模具投入增加以及奥特曼、英雄无限等 IP 销售承压，下调 2026-2027 年归母净利润至 8.32/10.59 亿元（前值 11.38/15.06 亿元），新增 2028 年预测 13 亿元，对应 PE 20.6/16.2/13.2 倍，维持“优于大市”评级。

• 风险提示：IP 拓展不及预期、品类拓展不及预期、海外销售不及预期等。

论述逻辑

• 增长结构链：9.9 元低价产品拉新（激活用户 60% 为新客、复购率超 70%）→ 线上收入 +68.1% 增速高于线下；海外渠道发力（+228.5%）→ 收入第二引擎；16 岁以上产品 +124% → 客群与品类双扩圈。

• 利润率传导链：低价拉新产品占比扩大 + 原材料成本上涨 + 模具折旧增加 64.3% → 毛利率 -4.1pct 至 44.29% → 费用率优化（销售 -1.17pct、研发 -2.22pct）部分对冲 → 经调整净利润仍 +25.1%。

• 结论链：短期毛利率承压及奥特曼、英雄无限等 IP 销售承压 → 下调 2026-2027 年盈利预测 → 但 IP 多元化、新品类、海外与线上布局的长期成长逻辑不变 → 维持“优于大市”评级。

关键展望

• 维持“优于大市”评级，评级定义为报告发布日后 6 到 12 个月内相对市场代表性指数的表现，香港市场以恒生指数为基准。

• 盈利预测：2026-2028E 归母净利润 831.86/1058.54/1300.04 百万元（+31.26%/27.25%/22.81%），对应 PE 20.6/16.2/13.2 倍。

• 收入预测：2026-2028E 营业收入 3863.39/4916.42/5959.60 百万元（+32.61%/27.26%/21.22%），EBIT Margin 为 21.52%/21.57%/21.98%。

• 股东回报：中期派息 0.3247 港元/股、派息率约 18%；预测 2026-2028E 每股红利 0.67/0.85/1.04 元，息率 0.9%/1.2%/1.4%。

• 后续经营方向：继续推进 IP 矩阵多元化布局建设，夯实积木车及成人向品类等新品类增长曲线，积极推进海外扩张和线上布局。

• 风险提示：IP 拓展不及预期、品类拓展不及预期、海外销售不及预期等。

推荐标的

• 布鲁可（00325.HK）：维持“优于大市”评级。理由：IP 矩阵多元化、海外扩张（收入 +228.5%）与积木车等新品类共同驱动业绩高增，虽因低价拉新与模具投入下调 2026-2027 年盈利预测至 8.32/10.59 亿元，仍看好业务高效持续成长；报告未给出目标价（“合理估值”栏空缺），报告日收盘价 73.60 港元，总市值 18345 百万港元，52 周最高/最低价 122.70/39.20 港元。