摩根大通：LG 新能源：1Q26 营业利润率处于指引区间低端，重申下半年展望改善

原标题：J P M O R G A N: LG Energy Solution

摘要

摩根大通维持对LG Energy Solution（LGES）的增持评级，12月目标价45万韩元。公司1Q26营业亏损2080亿韩元，低于彭博一致预期的亏损1400亿韩元，营业利润率-3%处于-1%至-3%指引区间低端，主要因新产线爬坡成本高于预期。1Q26 AMPC约1900亿韩元，对应ESS出货5.4 GWh（环比+35%），预计4Q26将翻倍至13 GWh以上。EV电池业务因利用率低仍录得大额亏损，但2H26催化剂包括OEM补偿和Ultium工厂重启。摩根大通认为韩国电池板块被低配，相对偏好LGES/LGC以获取美国ESS市场敞口。公司将于4月30日举行业绩说明会。

主要观点

• 1Q26营业亏损2080亿韩元，低于彭博一致预期的亏损1400亿韩元，营业利润率-3%处于指引区间低端。
• 亏损略超预期主要来自新产线爬坡成本高于预期。
• 1Q26 AMPC约1900亿韩元，对应ESS出货5.4 GWh（环比+35%），预计4Q26将超过13 GWh。
• EV电池业务1Q26亏损仍大，营业利润率-20%，因GM/Ultium工厂停产及波兰工厂利用率低。
• 2H26 EV电池利润改善的关键催化剂：(1) 来自取消美国EV订单的OEM（如本田）的补偿；(2) Ultium工厂在2H26重启。
• 公司根据审计师建议重述了历史收入和毛利润，以反映AMPC，营业利润和净利润不变；2025年毛利率23%，EBITDA利润率20%，营业利润率5%。
• 1Q26收入环比增长4%，因美国ESS出货环比增长超30%且EV电池ASP平稳。
• 中东冲突导致的成本通胀在1Q26影响有限，但若冲突导致电力和航运成本上升，波兰工厂可能在2Q26面临成本压力。
• 预计3Q26在GM工厂完成升级重启后，EV电池利润将有更显著改善，部分产线可能转为ESS。
• 业绩说明会将于4月30日韩国时间上午10点举行，投资者关注点：(1) 美国/欧盟/韩国ESS订单动能和盈利能力；(2) OEM补偿计划进展；(3) GM工厂重启时间表；(4) 中东冲突的正面/负面影响。
• 投资主题：LGES是全球前五大EV电池供应商，增持评级基于产品组合改善和强劲的美国ESS出货量；美国ESS订单因AMPC分享较低，为股东贡献显著更高的净利润。
• 公司自2024年中以来累计获得超过100 GWh的LFP ESS订单，估计转化为股东累计净利润4万亿韩元；预计ESS收入占比从2024年的8%升至2027年的30%以上。

论述逻辑

1Q26业绩略低于预期，但核心原因（新产线爬坡成本）是短期因素，不影响2H26的改善逻辑。AMPC确认ESS出货强劲增长，且EV电池业务在2H26有OEM补偿和Ultium重启两大催化剂。因此，摩根大通维持增持评级，认为韩国电池板块被低配，LGES/LGC是获取美国ESS市场敞口的最佳选择。

关键展望

• 业绩说明会：4月30日韩国时间上午10点。
• 2H26 EV电池利润改善催化剂：OEM补偿（如本田）和Ultium工厂重启。
• 预计4Q26 ESS出货超过13 GWh（1Q26为5.4 GWh）。
• 预计ESS收入占比从2024年的8%升至2027年的30%以上。
• 风险：美国ESS需求因太阳能ITC逐步取消而弱于预期；美国补贴（45X AMPC）因分享安排而损失；美国对韩国/印尼的关税导致成本通胀。

推荐标的

• LG Energy Solution (373220.KS)：增持（Overweight），2026年12月目标价450,000韩元。理由：产品组合改善、美国ESS出货强劲、2H26盈利拐点。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。