摩根大通 CarMax（KMX.US）26财年第二季度总结：降价和FTC行动推动强劲增长；因利润率改善小幅上调26财年预期；万众瞩目11月投资者日及降价周年纪念

摘要

摩根大通维持CarMax（KMX US）中性评级与70美元目标价（December 2027），现价59.23美元（9月29日）。 F2Q27业绩在基本面强劲且干净地超出预期：公司通过降价抢占份额的内部举措执行良好，并受益于FTC执法行动的外部利好，单位销量与GPU双双受益，SS零售销量同比+13%（高于JPM预期的+11%）。 摩根大通因利润率改善小幅上调盈利：FY27/FY28 EPS由3.05/3.50美元上调至3.10/3.65美元（+1.4%/+4.0%），FY29维持4.35美元；F3Q维持+15%同店销量增速预期，零售GPU由2,075美元上调至2,125美元，F3Q EPS 0.40美元（含0.13美元和解金一次性拖累）。 管理层指引FY27零售GPU同比降幅将低于此前预期的200美元，并重申FY28无需再降GPU；服务GP同比+2,200万美元（超JPM预期的+500万美元）是EPS超预期关键，EPP每单位指引+35美元、全新产品全国推广仅剩一州。 但剔除FTC利好后F2Q27两年期复合销量持平，降价自12月中旬进入同比基数、F4Q退税同比更严峻，叠加CVNA约40%的同比增速与约3倍的单台经济性优势、利率上行与可负担性担忧，短期重估困难，估值倍数或封顶于长期FY2 P/E均值——约17倍FY2 EPS约3.65美元、即约62美元/股。 公司将于11月3日举办虚拟投资者日阐述“Shift into GEAR”战略与盈利增长算法，但现阶段不倾向给出年度指引。

主要观点

• F2Q27业绩在基本面强劲且干净地超预期：通过降价推动份额增长的内部举措执行良好，并受益于FTC执法行动带来的外部利好，单位销量与GPU双双受益

• F2Q27同店零售销量同比+13%，高于摩根大通预期的+11%，系公司自身举措与宏观/行业双重支撑共同作用

• 维持中性评级：降价一周年后份额能否持续改善仍需更多验证点，剔除FTC利好两年复合销量持平；FY28多空交织——利好为off-lease二手车供应周期性回暖及FTC红利延续，利空为折旧加速、12月中旬起降价入基数及更严峻的退税同比

• 上调盈利、维持目标价：FY27/FY28 EPS由3.05/3.50美元上调至3.10/3.65美元（+1.4%/+4.0%），FY29维持4.35美元；FY27/FY28/FY29同店销量增速+8%/+2%/+5%（原+7%/+2%/+5%），零售GPU为2,122/2,120/2,120美元（原2,104/2,083/2,083美元）；December 2027目标价维持70美元

• F3Q预测：维持+15%同店销量增速；零售GPU上调至2,125美元（原JPM预期2,075美元）；EPS 0.40美元（原0.54美元），含0.13美元和解金一次性拖累（F4Q亦有）

• GPU指引改善：管理层预计FY27零售GPU同比降幅将低于此前预期的200美元，但F3Q/F4Q因高基数及主动维持价格弹性仍有同比压力；并重申FY28 GPU无需再同比下台阶以维持份额增长

• EPP与其他GP：FY27 EPP每单位同比+35美元的指引重申（F2Q已同比+46美元），全新EPP全国推广仅剩一州、预计一个月内完成，红利将延续至FY28

• 服务GP是EPS超预期的关键驱动：同比+2,200万美元（高于JPM预期的+500万美元），受销量杠杆及质保窗口由90天缩短至30天的成本节省支撑；F3Q被视作建模新基准

• CAF与费用：CAF Tier 2渗透率预计由F2Q的约22%升至FY27年底的约30%，但全年CAF收入预计同比略降；企业奖金计提同比拖累延续、第三方咨询推升F2Q至F3Q成本，公司预计F3Q恢复“适度”回购节奏

• “Shift into GEAR”四支柱战略推进：AI语音技术覆盖约100%的门店与客服中心来电、重设计车辆详情页；FY27 SG&A节约目标约2亿美元（较FY25基准）中约50%将再投入广告与激励；Elizabeth Dirgins（10月5日生效）出任EVP首席数字与客户官、Jeff Campbell（8月）升任SVP Strategy，均直接向CEO Keith Barr汇报

• 11月3日（周二）虚拟投资者日为关键节点：预计按支柱阐述举措、里程碑及盈利增长算法，但管理层现阶段不倾向给出年度指引或目标

• 估值与竞争：短期倍数或封顶于长期FY2 P/E均值——约17倍FY2 EPS约3.65美元、即约62美元/股；CVNA以约40%的同比增速扩张、单台经济性仍约为KMX的3倍

论述逻辑

• F2Q27降价引流+FTC执法透明度红利 → SS零售销量同比+13%（超JPM预期的+11%）、单位与GPU双受益 → 管理层上调全年GPU指引（FY27同比降幅低于此前预期的200美元）并重申FY28不再下台阶；服务GP（+2,200万美元）、EPP（+46美元/台）与GEAR降本（约2亿美元SG&A节约目标）共同驱动EPS超预期 → 摩根大通小幅上调FY27/FY28 EPS至3.10/3.65美元（+1.4%/+4.0%）、F3Q零售GPU至2,125美元 → 但12月中旬降价入基数、F4Q退税同比更严峻、剔除FTC后两年复合持平、CVNA约40%增速与约3倍单台经济性、利率与可负担性压制重估 → 维持中性、目标价70美元，短期估值或封顶于约17倍FY2 EPS（约62美元/股），等待11月3日投资者日与降价一周年后的份额验证。

关键展望

• F3Q同店销量验证点：JPM维持+15%同比增速预测；典型季节性约12%的环比零售量降幅即隐含+15%同比，但管理层未确认季节性回归，仅对运营动能延续表示乐观

• 时间窗口：降价行动自12月中旬进入同比基数，其后F4Q面临更严峻退税同比；F3Q季内定价折旧加速或构成温和下行风险

• 11月3日（周二）虚拟投资者日：按支柱阐述举措、里程碑及盈利增长算法，但不会给出年度指引或目标

• FY28展望：off-lease二手车供应周期性回暖叠加FTC行动红利为正面因素，与折旧加速、降价周年及退税高基数形成对冲；报告认为现阶段对FY28及以后份额显著改善下确定性结论为时尚早

• 运营节点：全新EPP全国推广预计一个月内完成；CAF Tier 2渗透率FY27年底升至约30%；F3Q恢复“适度”回购；F3Q/F4Q零售GPU仍有同比压力

• 估值与风险：近期倍数或封顶于长期FY2 P/E均值，约17倍FY2 EPS约3.65美元（约62美元/股）；评级中性，December 2027目标价70美元

推荐标的

• CarMax（KMX US）：中性（Neutral），目标价70美元（December 2027），现价59.23美元（2026年9月29日）；理由：内部举措执行良好并捕获FTC行动红利，但降价一周年后份额持续改善仍需验证

• 覆盖标的（分析师 Rajat Gupta）：ACV Auctions (ACVA)、Adient (ADNT)、Aptiv (APTV)、Asbury Automotive (ABG)、AutoNation (AN)、Avis Budget Group (CAR)、BorgWarner Inc. (BWA)、Camping World (CWH)、CarMax (KMX)、Carvana (CVNA)、Dana Inc (DAN)、Dauch Corp (DCH)、Ford Motor (F)、Garrett Motion (GTX)、General Motors (GM)、Gentex Corporation (GNTX)、Gentherm (THRM)、Goodyear (GT)、Group 1 Automotive (GPI)、Hertz Global Holdings (HTZ)、Lear Corporation (LEA)、Lithia Motors (LAD)、Magna International Inc. (MGA)、OPENLANE Inc (OPLN)、Penske Automotive (PAG)、Rivian Automotive (RIVN)、Sonic Automotive (SAH)、Tesla Inc (TSLA)、Visteon Corporation (VC)；报告未对上述其他公司给出评级

关键图表

图1. Dealertrack全贷款汽车信贷可得性指数（以2019年1月为100）

图2. 二手车SAAR与2年期美国国债收益率对比

图3. CAF逾期贷款占季度末管理应收款的百分比

图4. 美国新车和二手车CPI趋势与Manheim指数对比（以2020年3月为100）

图5. 摩根大通美国汽车保有量及可用二手车供应展望

图6. KMX同店可比增速（日历年度，指数化）与独立二手车经销商预估0-4年车龄供应量对比

图7. KMX同店历史零售销量增长与整体二手车零售行业趋势对比（1年期和2年期可比）

图8. KMX同店历史零售销量增长与特许经销商及独立经销商对比

图9. 优质汽车ABS违约率趋势与历史水平对比

图10. 固定利率AAA级ABS（3年期）与美国国债利差

图11. AAA级跨行业利差（3年期）与国债/SOFR对比

图12. Raat Gupta © 北美股票研究