2026-09-15 · 财通证券 · 宏观策略

财通证券守4.5%的增长底线，需要大规模增量政策吗？

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摘要

报告回应市场因二季度 GDP 增速 4.3%、7 月经济与 8 月高频偏弱而产生的大规模增量政策预期，结论是政策层面已释放稳增长发力信号，全年完成 4.6% 的增速难度不大，预计三季度、四季度 GDP 同比分别为 4.4% 和 4.5% 左右，下半年逻辑上不需要出台大规模增量政策。底线测算显示，在上半年增长 4.7% 的基础上，实现 4.5% 目标下限下半年至少需增长 4.35%；参照 2016、2019 年经验争取 4.6%~4.7%，对应下半年分别需约 4.55% 和 4.75%。压力拆解上，生产法下二季度放缓主要来自第二产业（拉动较一季度下降 0.60 个百分点），AI 制造业和服务业合计拉动 GDP 约 0.96 个百分点、房地产产业链拖累约 0.40 个百分点，石油链呈现开采端受益、加工端承压；支出法下消费和资本形成拉动分别为 1.94 和 1.46 个百分点、较一季度回落，净出口拉动 0.89 个百分点但弱于 2025 年同期。政策对冲方面，新型政策性金融工具规模由 5000 亿元提高至 8000 亿元、投放较去年提前约一个月，预计年内带动约 2 万亿元投资，9-12 月专项债尚有 1.47 万亿元待发行。量化测算为：政策性金融工具及政府债同比新增理论上最大可拉动下半年 GDP 增速约 1.57 个百分点，若预留一半实物工作量延后至明年一季度，年内实际拉动约 0.62 个百分点，倒算下半年内生增速维持 4% 左右即可，目前实现可能性较高。

主要观点

核心结论：结合中央部委发布会、地方和国央企工作会议释放的稳增长信号，全年完成 4.6% 的经济增速难度不大（Q3、Q4 分别约 4.4% 和 4.5%），下半年逻辑上不需要出台大规模增量政策

底线测算：上半年 GDP 增长 4.7% 的基础上，守住 4.5% 目标下限下半年至少需增长 4.35%；参照 2016、2019 年高于下限 0.2、0.1 个百分点的经验，全年争取 4.6%~4.7% 对应下半年分别需约 4.55% 和 4.75%

生产法拆解：二季度 GDP 增速回落主要来自第二产业，第二、三产业拉动较一季度分别下降 0.60 和 0.27 个百分点，服务业仍是主要支撑，信息传输软件业与租赁商务服务业合计拉动 1.06 个百分点

AI 产业链正向贡献增强：二季度 AI 服务业、AI 制造业分别拉动 GDP 约 0.52 和 0.44 个百分点，合计约 0.96 个百分点，较 2025 年二季度提高约 0.24 个百分点，是新旧动能转换中最重要的增量

房地产与石油链分化：房地产产业链合计压低 GDP 约 0.40 个百分点（中游建筑业和房地产业约 0.19、上游非金属矿物制品业约 0.13）；石油直接影响行业合计贡献约-0.10 个百分点，开采端拉动 0.08、加工端压低 0.18

支出法：二季度最终消费支出、资本形成总额分别拉动 GDP 1.94 和 1.46 个百分点、较一季度分别下降 0.40 和 0.44 个百分点，净出口拉动 0.89 个百分点但较 2025 年同期减弱，内需仍是主要短板

消费端呈 V 型走势：4-5 月受以旧换新补贴退坡拖累，6 月靠 618 活动与低基数边际修复；剔除国补品类及金银珠宝后商品零售增速较整体高约 4.77 个百分点，6 月烟酒类零售额同比增 12.1%

投资端三大分项同步走弱：房屋新开工、施工 7 月当月同比降幅扩大至 28.5% 和 35.8%；基建投资 7 月当月同比降至-11.52%（一季度曾增 8.9%）；家具制造、木材加工 1-7 月投资累计同比分别下降 19.1% 和 19.5%

外贸端量价背离：4-6 月出口金额同比分别增 14.0%、19.2%、26.9%，但较进口金额同比增速分别低 11.3、8.1、8.9 个百分点，涨价因素对进口贡献显著高于出口，削弱净出口对 GDP 的拉动

政策部署转向：表述由稳投资、拓增量转向推动投资止跌回稳，8 月 19 日至 9 月 3 日发改委围绕两重、六张网和十五五重大工程连续开会；新型政策性金融工具规模由 5000 亿元提高至 8000 亿元、投放较去年提前约一个月，预计年内带动约 2 万亿元投资

地方与国央企加快承接：河南、广东、江苏、湖北等建立项目清单与投资清单，国家电网、中国广核、三峡集团、中建集团、中国物流集团等布局重大项目，形成中央明确方向并提供增量资金—地方完善项目储备与要素保障—国央企承接项目并推进建设的传导链条

拉动测算：政策性金融工具及政府债同比新增理论上最大可拉动下半年 GDP 约 1.57 个百分点，预留一半实物工作量延后至明年一季度后实际约 0.62 个百分点；叠加 9-12 月 1.47 万亿元专项债待发行（约 72% 投向基建及相关领域），下半年内生增速维持 4% 左右即可

论述逻辑

二季度 GDP 增速 4.3%、7 月经济与 8 月高频偏弱 → 引发市场对全年底线的担忧和大规模增量政策预期 → 报告先测算底线：实现 4.5% 下限下半年需至少 4.35%，参照 2016/2019 年经验争取 4.6%~4.7% 对应下半年 4.55%/4.75% → 再拆解压力来源：生产法下第二产业拖累（拉动环比降 0.60 个百分点），AI 链正向 0.96 个百分点、地产链负向 0.40 个百分点；支出法下消费与资本形成拉动回落、净出口边际趋弱 → 然后梳理政策对冲：中央会议表述转向推动投资止跌回稳、地方与国央企加快项目落地，抓手为六网建设和政策性金融工具（规模 5000 亿元提至 8000 亿元、带动约 2 万亿元投资）及 9-12 月 1.47 万亿元待发行专项债 → 量化拉动：政策性金融工具及政府债同比新增理论最大拉动下半年 GDP 约 1.57 个百分点，预留一半实物工作量后实际约 0.62 个百分点 → 倒算下半年内生增速仅需 4% 左右且实现可能性较高 → 结论：全年 4.6% 可达成（Q3 4.4%、Q4 4.5%），下半年不需要出台大规模增量政策