摩根士丹利：大摩 机构MBS周报：认真谈谈MBS

摘要

本报告分析了机构MBS市场的最新动态，指出尽管风险资产表现良好，但抵押贷款市场在第三季度面临挑战。 报告估算平价票面Ginnie Mae的实际收益率已超过4%，较6月上升超过110bp，这可能吸引新的投资者。 然而，由于抵押贷款净发行量高于预期，且近期缺乏GSE等买家需求，市场环境依然复杂。 报告还讨论了抵押贷款发起量的下降、非银行贷款机构的主导地位以及特定池（Specified pools）的表现。

主要观点

• 平价票面Ginnie Mae实际收益率已超过4%，自6月以来上升超过110bp。

• 第三季度机构抵押贷款发起量下降，常规抵押贷款从2130亿美元降至1940亿美元，Ginnie总发行量从1500亿美元降至1340亿美元。

• 非银行贷款机构在第三季度占据了证券化机构抵押贷款发起份额的92%。

• 抵押贷款利率在第三季度大幅攀升至7%以上，导致不到1%的机构借款人有再融资动力。

• 截至9月30日，摩根士丹利持有Fannie Mae 1%或以上的普通股股权证券。

• 机构抵押贷款净发行量高于预期，成为30年期抵押贷款的阻力。

论述逻辑

• 抵押贷款利率上升导致再融资需求枯竭 -> 抵押贷款发起量下降 -> 市场面临净发行量高于预期的压力 -> 尽管实际收益率达到4%具有吸引力，但缺乏买家导致估值与对冲比率不匹配 -> 市场需要寻找替代买家或通过特定池策略寻找价值。

关键展望

• 预计4%的政府担保实际收益率可能吸引主权财富基金或具有通胀敏感负债的养老基金。

• 银行资本新规可能释放资本，但银行更倾向于将抵押贷款保留在资产负债表上而非证券化。

推荐标的

• 看好6.5%票面特定池（Spec 6.5）的基差表现，认为其 convexity 优于生产型Ginnie。

• 认为5.0%票面特定池（Spec 5.0）相对于TBA具有吸引力。

关键图表

图1. 本周抵押贷款指数扩大1个基点，而信贷收紧2个基点

图2. 平价票面利率G2/FN收益率差回到接近高位水平

图3. 机构CMBS利差持续处于低位，尤其是过去一年

图4. 本季度至今的总回报（以美分计）

图5. 按发起人类型划分的常规抵押贷款发起额——市场份额

图6. 符合CRT条件的抵押贷款中DTI大于43的比例

图7. 按层级划分的DUS提前还款速度

图8. 按年份划分的房地美PC提前还款速度

图9. 美联储偿付额

图10. 常规抵押贷款与房利美抵押贷款的真实再融资指数

图11. 抵押贷款持有人的实际凸性估算