瑞银：野村 阿里巴巴（BABA.US）为人工智能投资筹集新资金

摘要

阿里巴巴于8月23日宣布拟进行800亿港元（约102亿美元）股权配售，净所得100%投入全栈AI能力建设；据路透报道，公司拟以每股112.70港元配售约7.1亿股新股，较上周五港股收盘价折让8.4%，吸引包括主权财富基金在内的大量需求并因超额认购而扩大发行规模。 野村测算配售对现有股东的稀释约3.7%（低于4%），认为稀释可控并支撑公司长期AI竞争力，交易后总现金及现金等价物将由6月底的700亿美元增至约800亿美元。 此前市场普遍预期公司需再融资，导致其美国ADR在8月21日大跌8.6%，野村认为本次配售有助于消除悬忧、令市场关注点回归基本面。 对选择股权而非债务融资，野村坦言出乎意料但可理解：全球AI资本开支热潮推高超大规模厂商发债规模，信用利差走阔、新发让步提高、投资者认购覆盖率下降，令债务融资相对经济性减弱。 6月季度资本开支达677亿元（约100亿美元）、自由现金流流出447亿元，管理层强调增量AI基建投资回收期通常少于三年。 野村维持买入评级和178美元目标价（SOTP：中国电商870亿美元、阿里云2780亿美元、非核心资产净值400亿美元），报告日收盘价119.34美元。

主要观点

• 阿里巴巴8月23日宣布拟进行800亿港元（约102亿美元）股权配售，净所得100%投入全栈AI能力，包括AI基础设施的扩建与增强，交易尚需视市场及其他条件而定。

• 据路透报道，公司拟以每股112.70港元配售约7.1亿股新股，较上周五香港收盘价折让8.4%；发行吸引包括主权财富基金在内的强劲需求，且因超额认购而扩大了发行规模。

• 野村测算约7.1亿股新股对现有股东的稀释约3.7%（低于4%），认为稀释可控、有利于长期AI竞争力；交易不改变正面投资逻辑及买入评级，尽管股权融资方式出乎其意料。

• 市场此前普遍预期公司需要再融资（年内美国超大规模厂商密集融资），这可能是8月21日美国ADR大跌8.6%的原因；野村认为本次配售有望消除悬忧、使市场注意力回到基本面，交易后总现金及现金等价物将由6月底的700亿美元增至800亿美元。

• 融资方式而非融资本身才是主要意外；野村原预期公司更多依赖债务融资，但全球AI资本开支热潮推高超大规模厂商债券发行，伴随信用利差走阔、新发让步提高、投资者认购覆盖率下降，使债务融资相对经济性减弱，选择股权融资可以理解。

• 野村继续视阿里为中国AI生态中定位最好的公司之一，具备覆盖基础模型、MaaS、云基础设施和自研AI芯片的全栈能力；管理层在6月季度业绩会上表示增量AI基建投资通常可在三年内回收，并可通过改善AI产品利润率、更多使用自研T-Head芯片、客户预付款及替代算力安排进一步提升资本效率。

• 6月季度外部云收入同比增长45%，为连续第九个季度加速；管理层预计9月季度增速超过50%，12月和3月季度进一步加速；MaaS ARR截至8月已超160亿元人民币，有望在财年末超300亿元。

• T-Head芯片组合覆盖GPU、CPU、存储与网络芯片；前代AI芯片累计出货已超50万颗，最新国产一代8月起以超节点形态部署于阿里云并进入大规模商业化，下一代国产AI芯片预计2H26E开始流片，兼顾大规模训练与推理。

• 新设的AI实验室与应用（ALA）分部（整合千问基础模型业务与AI应用）6月季度经调整EBITA亏损139亿元，管理层表示这应是本财年峰值，9月季度亏损料收窄至低双位数十亿元人民币区间，其后大致稳定或改善；亏损中与模型训练相关的不到一半。

• AEG（含中国电商、即时零售和国际电商）经调整EBITA为397亿元、基本持平；中国电商CMR同比下降7%（同口径增长1%），大致符合市场预期；即时零售全年亏损预计同比收窄约50%，维持FY29E实现盈利的目标不变，中国电商9月季度至今环比略有改善。

• 6月季度资本开支达677亿元（上一季度为269亿元，约100亿美元），自由现金流流出447亿元；管理层提示不应将单季资本开支年化，增量AI基建投资回收期通常少于三年；野村认为公司愿以短期负自由现金流换取AI增长机会，维持买入与178美元目标价（SOTP：中国电商870亿美元/5倍FY27F市盈率、阿里云2780亿美元/7倍FY28F市销率、非核心资产净值400亿美元）。

论述逻辑

• 事件起点：阿里8月23日宣布800亿港元（约102亿美元）配售、净所得100%投向全栈AI，交易尚待市场及其他条件确认。

• 市场背景：年内美国超大规模厂商密集融资引发市场对阿里再融资的普遍预期，恰在管理层前一天表达AI云乐观展望后，美国ADR于8月21日大跌8.6%。

• 稀释与流动性测算：约7.1亿股新股带来约3.7%稀释、低于4%，对现有股东可控；交易后总现金由6月底700亿美元增至800亿美元，故配售反而消除悬忧、让焦点回到基本面。

• 融资方式解释：野村原预期更多依赖债务融资，但信用利差走阔、新发让步提高、认购覆盖率下降使债务融资经济性减弱，股权融资虽意外但可理解。

• 基本面支撑：外部云收入+45%且利润率扩张（EBITA利润率11.6%）、T-Head自研芯片形成潜在竞争优势、ALA亏损见顶、AEG提供稳定盈利与现金流基础，叠加增量AI投资回收期少于三年，支撑公司容忍短期负自由现金流的重投入策略。

• 结论：交易不改变正面投资逻辑，维持买入评级与178美元目标价（SOTP：中国电商870亿美元、阿里云2780亿美元、非核心资产净值400亿美元）。

关键展望

• 管理层预计外部云收入9月季度同比增长超过50%，12月和3月季度进一步加速。

• MaaS ARR截至8月已超160亿元人民币，管理层称有望在财年末超过300亿元。

• AI云利润率将继续改善，迈向约20%的长期目标。

• 下一代国产AI芯片预计2H26E开始流片，面向大规模模型训练与推理；若先进GPU供给持续受限、且T-Head被证明能以商业规模支持大参数基础模型训练，将成为阿里云与基础模型业务的重要竞争优势。

• ALA分部9月季度亏损料收窄至低双位数十亿元人民币区间，此后大致稳定或改善；千问模型外部变现仍处早期，目前主要经由阿里云MaaS实现。

• 即时零售9月季度亏损环比持平或更低，全年亏损同比收窄约50%，维持FY29E实现盈利目标；中国电商9月季度至今较6月季度略有改善。

• 评级与目标价：买入、12个月目标价178美元（基准指数为纳斯达克综合指数）；下行风险包括投资 ramp-up 带来的利润率下行，以及支付与互联网金融行业相关监管风险可能损害主业及蚂蚁集团价值。

推荐标的

• 阿里巴巴（BABA US）：买入评级，目标价178.00美元，2026年8月21日收盘价119.34美元。理由：配售稀释约3.7%可控且总现金增至约800亿美元，消除再融资悬忧；资金强化其全栈AI定位，叠加云业务加速与利润率扩张、T-Head芯片优势及少于三年的增量AI投资回收期，交易不改变正面投资逻辑。