摩根大通：科技硬件：PC与服务器——微软/ Meta 2025年12月季度业绩启示

原标题：J P M O R G A N: Technology - Hardware: PCs and Servers: Read-through from Microsoft/Meta Dec-25 earnings

摘要

摩根大通发布报告，分析微软和Meta 2025年12月季度业绩对亚洲科技供应链的影响。两家超大规模云厂商的现金CAPEX合计环比增长34%、同比增长70%。微软12月季度现金CAPEX约300亿美元，超出市场预期26%，其中约三分之二投向短期资产（GPU/CPU），且管理层预计3月季度CAPEX环比继续上升。Meta 12月季度现金CAPEX约210亿美元，符合预期，并给出2026年CAPEX指引1150-1350亿美元（中点同比增长约75%）。微软Azure云收入同比增长38%，基本符合预期，但3月季度指引37-38%略低于投资者预期；Windows OEM收入同比增长5%，远超预期，但3月季度预计同比下降约10%。摩根大通维持对AI服务器板块的积极看法，首选标的为Wiwynn、Quanta、Hon Hai等，并看好Delta、Jentech、AVC等液冷和AI电力相关标的。

主要观点

• 微软12月季度现金CAPEX约300亿美元，环比增长54%、同比增长89%，超出市场预期26%。
• 微软CAPEX中约三分之二投向短期资产（GPU/CPU），高于上季度的约50%，表明硬件支出强于名义CAPEX。
• 微软管理层预计3月季度CAPEX环比上升，短期资产占比类似；虽未更新FY26全年CAPEX指引，但强劲AI需求、持续供应约束和组件成本上涨暗示市场CAPEX预期（约1000亿美元，同比增长53%）有上行空间。
• 微软Azure云收入同比增长38%，基本符合预期；3月季度指引37-38%同比增长，略低于投资者预期，但供应约束缓解后Azure收入有望回升。
• 微软Windows OEM收入同比增长5%，远超公司及市场预期，受Win10换机需求及内存涨价前备货驱动；3月季度预计同比下降约10%，因换机需求正常化及库存消化。
• Meta 12月季度现金CAPEX约210亿美元，环比增长14%、同比增长48%，符合市场共识。
• Meta 2026年CAPEX指引1150-1350亿美元，中点同比增长约75%，主要受Gen-AI支出驱动，部分用于核心AI和非AI业务。
• Meta 3月季度收入指引535-565亿美元，中点同比增长30%，超出市场预期，受强劲广告需求推动。
• Meta通过AI工具（如Agentic coding）显著提升内部生产力，尤其在2025年第四季度，预计2026年上半年进一步加速。
• 摩根大通认为，微软和Meta的强劲CAPEX及核心业务对AI和非AI服务器供应链均构成利好。
• 持续供应约束意味着AI服务器出货量及组件定价/利润率在中期内有望提升。
• AI变现趋势积极（如Meta的AI编码工具、推荐系统改善广告业务），有助于维持多年AI投资周期。

论述逻辑

微软12月季度CAPEX超预期且短期资产占比提升 → 硬件支出强劲 → 利好服务器供应链（AI：Quanta、Hon Hai；通用：Wiwynn、Lenovo、Hon Hai）。Meta 2026年CAPEX指引大幅增长 → 利好通用及AI服务器供应商（Wiwynn、Quanta、Hon Hai）。微软Azure收入增长但供应受限 → 产能释放后收入有望加速。Windows OEM收入短期强劲但3月季度将回落 → 反映换机周期和库存影响。综合来看，AI需求强劲、CAPEX上行、供应紧张 → 摩根大通维持对AI服务器板块的积极看法，并给出ODM排序：Wiwynn > Quanta > Hon Hai > Wistron；组件端看好Delta、Jentech、AVC、ASPEED、Lotes。

关键展望

• 微软3月季度CAPEX环比上升，短期资产占比类似。
• 微软FY26全年CAPEX指引未更新，但市场预期约1000亿美元（同比增长53%）有上行风险。
• 微软Azure 3月季度收入指引37-38%同比增长，但供应约束缓解后有望回升。
• 微软Windows OEM 3月季度收入预计同比下降约10%，受换机需求正常化和库存消化影响。
• Meta 2026年CAPEX 1150-1350亿美元，中点同比增长约75%。
• Meta 3月季度收入指引535-565亿美元，中点同比增长30%。
• Meta AI工具生产力提升预计在2026年上半年进一步加速。
• 报告未明确其他未来验证点或风险。

推荐标的

• ASPEED Technology Inc. (5274.TWO)：评级OW，价格NT$8,840.00，受益于传统服务器支出强于预期。
• Asia Vital Components (3017.TW)：评级OW，价格NT$1,465.00，液冷和AI电力相关。
• Delta Electronics, Inc. (2308.TW)：评级OW，价格NT$1,280.00，液冷和AI电力相关。
• Hon Hai Precision (2317.TW)：评级OW，价格NT$225.50，AI和通用服务器供应商。
• Jentech Precision Industrial Co. (3653.TW)：评级OW，价格NT$2,810.00，液冷和AI电力相关。
• Lotes (3533.TW)：评级OW，价格NT$1,505.00，受益于传统服务器支出强于预期。
• Meta Platforms Inc (META)：评级OW，价格$668.73。
• Microsoft (MSFT)：评级OW，价格$481.63。
• Quanta Computer Inc. (2382.TW)：评级OW，价格NT$287.00，AI和通用服务器供应商。
• Wistron Corporation (3231.TW)：评级N（中性），价格NT$134.50。
• Wiwynn Corp (6669.TW)：评级OW，价格NT$3,705.00，通用和AI服务器供应商。

关键图表

Figure 1: MSFT’s Azure revenue trend

Figure 2: MSFT’s Windows OEM revenue trend

Figure 3: Meta’s cash CAPEX trend

Figure 4: Microsoft’s cash CAPEX trend