瑞银：亚太聚焦：谁在慢市场中茁壮成长？

原标题：APAC Focus: Who thrives in a slow market?

摘要

瑞银认为，中国汽车供应链当前估值较五年平均NTM PE折价约20%，投资者过度担忧量价压力和成本通胀，忽视了部分公司在慢市场中的增长潜力。报告通过五维评估框架筛选标的，偏好下游需求多元、客户组合分散、子行业领先、具备单车价值量（CPV）提升能力以及能向人形机器人龙头供应关键产品的公司。首选股为科达利（BESS繁荣直接受益）、福耀玻璃（全球龙头，盈利增长稳健）和拓普集团（平台型汽车零部件供应商，切入人形机器人）。报告同时下调均胜电子至中性，下调德赛西威、科博达、光峰科技至卖出。科达利、福耀、拓普2025-28E营收/净利润CAGR均值分别高出同业平均9.6/6.6个百分点。

主要观点

• 中国汽车市场2026年销量增速放缓，竞争加剧，OEM销售波动加大，定价压力持续，叠加原材料价格上涨，供应链盈利压力上升。
• 报告通过下游需求前景、海外市场份额扩张、CPV提升能力、客户多元化、议价能力五个维度评估覆盖标的。
• 科达利在中国电池结构件市场份额约50%，Q425以来满产运行，计划2026年扩产30%；下游客户中创新航、亿纬锂能等指引2026年出货量同比增长50-100%。
• 福耀玻璃覆盖全球主要OEM，海外订单充裕，管理层指引未来三年ASP CAGR为6-7%。
• 拓普集团过去十年CPV CAGR显著领先同业，已获得全球人形机器人龙头初步执行器样品订单。
• 科博达、德赛西威、光峰科技对最大客户收入依赖度高，过去五年毛利率收缩幅度显著大于同业。
• 报告将均胜电子A/H从买入下调至中性，目标价分别下调11%和34%。
• 报告将德赛西威、科博达、光峰科技从买入下调至卖出，目标价分别下调37%、47%、43%。
• 拓普集团目标价从90元上调至108元（+20%），三花智控目标价从56.20元上调至72元（+28%）。
• 科达利、福耀玻璃（A/H）评级和目标价维持不变。
• 报告将科达利加入瑞银亚太关键推荐名单。

论述逻辑

国内乘用车销量因购置税优惠退坡和以旧换新补贴收缩预计2026年同比下降 → 供应链需求承压 → 定价压力延续 → 偏好下游需求多元、客户分散、子行业领先、CPV提升能力强、能切入人形机器人等新业务的标的 → 通过五维评分筛选出科达利、福耀、拓普为首选 → 同时因单一客户依赖和定价压力下调部分标的评级。

关键展望

• 2026年国内乘用车销量预计同比下降（因全额购置税免征改为50%免征，以旧换新补贴退坡）。
• 供应链年度降价压力可能延续至2026年。
• 科达利计划2026年扩产30%。
• 福耀玻璃未来三年ASP CAGR指引6-7%。
• 拓普集团已获得全球人形机器人龙头初步执行器样品订单。
• 报告未明确给出未来验证时间点或风险事件。

推荐标的

• 科达利（002850.SZ）：买入，目标价268元。BESS下游需求强劲，海外扩张加速。
• 福耀玻璃-A（600660.SS）：买入，目标价98元。全球龙头，高附加值产品占比提升推动CPV增长。
• 福耀玻璃-H（3606.HK）：买入，目标价96元。
• 拓普集团（601689.SS）：买入，目标价108元（上调20%）。平台型供应商，覆盖国内领先品牌和EV初创，目标成为人形机器人核心供应商。
• 三花智控（002050.SZ）：买入，目标价72元（上调28%）。海外扩张和人形机器人进入带来中长期增长。
• 均胜电子-A（600699.SS）：中性（下调），目标价30.60元（下调11%）。
• 均胜电子-H（0699.HK）：中性（下调），目标价18.60元（下调34%）。
• 德赛西威（002920.SZ）：卖出（下调），目标价98元（下调37%）。单一关键客户依赖和定价压力。
• 科博达（603786.SS）：卖出（下调），目标价56元（下调47%）。
• 光峰科技（688007.SS）：卖出（下调），目标价13元（下调43%）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。