野村 首旅酒店（600258）酒店调整冲击营收：加盟提升利润

摘要

野村对首旅酒店维持买入评级，但将目标价由CNY18.00下调至CNY16.26，隐含36.1%上行空间，目标P/E由22倍下调至20倍、较同业平均折让，基于2026F EPS CNY0.81（原CNY0.82）。 公司1H26营收同比下滑2.2%至CNY3,580mn，净利润同比增长11.0%至CNY440mn；2Q26营收同比下滑4.9%、净利润增长6.8%，营收略低于野村预期、盈利符合预期。 1H26新开酒店606家、节奏同比放缓，其中标准管理酒店300家、约占50%；剔除轻管理后全部酒店1H26 RevPAR同比下降1.2%、ADR下降0.6%、入住率下降0.4pp，2Q26开业超18个月成熟酒店RevPAR同比下滑6.1%。 中期看，野村预计加盟与轻管理持续扩张叠加数字化将改善酒店组合与运营效率、支撑盈利；主要下行风险为酒店扩张慢于预期以及RevPAR与经营表现弱于预期。

主要观点

• 维持买入评级，目标价由CNY18.00下调至CNY16.26，隐含36.1%上行空间

• 1H26营收同比下滑2.2%至CNY3,580mn，净利润同比增长11.0%至CNY440mn；2Q26营收同比下滑4.9%、净利润增长6.8%，营收略低于野村预期、盈利符合预期

• 转向轻资产加盟减少直营客房，酒店运营收入同比下滑8.3%、成为营收主要拖累；景区业务收入同比下滑2.4%（游客数下降）

• 1H26新开酒店606家、节奏同比放缓，标准管理酒店300家、约占50%，体现向更高标准化与更强管理支持的战略转变

• 宏观逆风下经营指标承压：剔除轻管理后1H26 RevPAR同比降1.2%、ADR降0.6%、入住率降0.4pp；2Q26开业超18个月成熟酒店RevPAR同比降6.1%，反映部分老旧物业经营压力加大

• 野村将2026/27/28F营收预测下调3.0%/2.9%/2.8%至CNY7,458mn/CNY7,729mn/CNY7,998mn

• 直营客房减少、加盟收入占比提升改善业务组合，毛利率预测上调0.6pp；净利润预测下调0.7%/0.7%/0.6%至CNY908mn/CNY1,032mn/CNY1,186mn

• 目标P/E自22倍下调至20倍、较同业平均折让，反映直营酒店组合持续调整与短期盈利改善幅度的不确定性

• 可比公司2026F平均P/E为25.3倍：锦江国际酒店（买入，目标价26.31）、华住集团（未评级）、万豪国际（未评级）、希尔顿（未评级），定价截至2026年9月4日

• 主要下行风险：酒店扩张慢于预期、RevPAR及经营表现弱于预期

关键展望

• 野村预计加盟与轻管理持续扩张、叠加数字化，将改善酒店组合结构与运营效率，在中长期支撑盈利

• 短期内直营酒店组合调整预计继续拖累酒店运营收入

• 评级含义与基准：买入代表未来12个月跑赢基准，A股基准为沪深300，公司估值基准指数亦为沪深300

• 关键下行风险：酒店扩张慢于预期、RevPAR与经营表现弱于预期

推荐标的

• 首旅酒店（600258 CH）：维持买入；目标价由CNY18.00下调至CNY16.26，较2026年9月4日收盘价CNY11.95隐含36.1%上行；理由：加盟占比提升改善业务组合与毛利率，但直营组合调整短期拖累营收

• 锦江国际酒店（600754 CH）：可比公司，野村评级买入、目标价26.31（现价19.59）

• 可比公司（均未评级）：华住集团（1179 HK，35.80）、万豪国际（MAR US，336.51）、希尔顿（HLT US，311.18），定价截至2026年9月4日

关键图表

图1. 首旅酒店 — 盈利预测调整

图2. 首旅酒店 — 历史市盈率区间

图3. 野村 | 首旅酒店 2028年9月7日