摩根士丹利：中国云半导体：非GPU服务器越多越好

原标题：Greater China Semiconductors: Cloud Semis: The More "Non GPU" Servers, the Better

摘要

摩根士丹利认为，生成式AI推动非GPU服务器需求增长，利好云半导体和分销商。报告估计代理AI到2030年可为CPU TAM增加300-450亿美元，总数据中心CPU市场超过1000亿美元。非GPU服务器的组件价值/资本支出效率远高于GPU机架。重申对Montage、Aspeed、WPG和WT Micro的超配评级，维持对Egis的平配评级，等待ARM CPU放量。将Aspeed目标价从新台币13,488元上调至15,555元。代理AI架构转变将分散供应链利润，CPU服务器需求上升也将带动交换机和网络组件需求。

主要观点

• 代理AI需要不同于训练和推理的计算，CPU中心或混合工作负载增加，用于复杂工作流编排。
• 估计代理AI到2030年可为CPU TAM增加300-450亿美元，总数据中心CPU市场超过1000亿美元。
• 非GPU服务器数量增长，且组件价值/资本支出效率更高：例如Aspeed的BMC在CPU服务器上的资本支出效率是VR200的4倍以上。
• Montage的内存缓冲芯片在VR200计算盘中几乎不存在，但在每台CPU服务器中可轻松超过100美元。
• 交换机采购通常滞后服务器采购1-2个季度，CPU服务器需求上升将利好交换机和网络组件。
• 台湾半导体分销商是低预期标的：WPG在CPU、网络、PMIC和内存方面有显著敞口；WT Micro是TPU主要分销商，网络组件敞口高。
• 重申对云半导体（Montage、Aspeed）和半导体分销商（WPG、WT Micro）的超配评级。
• 维持对Egis的平配评级，等待ARM CPU放量。
• 将Aspeed目标价从新台币13,488元上调至15,555元，基于1Q26销售超预期。
• 对Aspeed的2026年和2027年每股收益估计分别比共识高23%和20%。
• 代理AI中CPU侧处理可占总工作负载时间的50-90%，集群级CPU与GPU强度上升。
• 代理AI到2030年可创造325-600亿美元的增量CPU TAM，以及15-45EB的额外DRAM需求，相当于2027年年度DRAM供应的26-77%。

论述逻辑

生成式AI进入代理AI新阶段，从单一芯片转向支持智能体的整体系统。代理AI不减少GPU需求，但增加CPU、内存、网络和存储的工作负载。CPU侧处理占代理系统总工作负载时间的50-90%，推动CPU服务器需求增长。非GPU服务器数量增加，且组件价值/资本支出效率更高，利好云半导体和分销商。交换机采购滞后服务器1-2个季度，网络组件需求也将受益。Aspeed在CPU服务器BMC市场占有约70%份额，新世代产品AST2700将扩大客户群并提升ASP 40-50%，因此上调目标价。

关键展望

• 代理AI到2030年可创造325-600亿美元的增量CPU TAM。
• 代理AI到2030年可驱动15-45EB的额外DRAM需求。
• Aspeed预计其BMC TAM到2030年从4650万单位增至6577万单位，AI相关通用服务器是主要驱动力。
• 通用服务器2025-30年增长稳定在6%，AI相关通用服务器2026年占通用服务器需求的25%，2027年占45%，2028-30年占20%。
• 客户开始提供7-8倍于Aspeed单月收入的预测，客户预计2027年产能同比翻倍。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• Montage（超配）：云半导体，受益于非GPU服务器内存缓冲芯片需求。
• Aspeed（超配，目标价新台币15,555元）：云半导体，BMC市场领导者，受益于CPU服务器增长和AST2700升级。
• WPG（超配）：半导体分销商，在CPU、网络、PMIC和内存方面有敞口。
• WT Micro（超配）：半导体分销商，TPU主要分销商，网络组件敞口高。
• Egis（平配）：等待ARM CPU放量。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。