高盛 好市多（COST）：第四财季营收强劲增长；公司正将关税退税再投资于会员价值

摘要

好市多第四财季 EPS 为 $6.60，高于 LSEG 一致预期的 $6.53、低于高盛预期的 $6.62，且该数字未计入 $0.15 的关税退税净收益；总同店销售（除汽油）达 6.7%，过去一年同店增长（除汽油和汇率）维持在 +6-7% 区间，会员支出保持韧性。 第四财季公司收到 $184mn 关税退税（含 $174mn 退税和 $10mn 利息），约为预期退税总额的三分之一强，并已在季度后半段通过日用品、生鲜、肉类、饮料及家居五金等降价把部分资金返还会员，公司计划再投资大部分退税；进入 F1Q27 已收到与 F4Q 相近金额的退税，绝大部分预计在 1H27 到账。 会员结构持续优化，40 岁以下会员自疫情以来增长近 60%、占总会员超过 25%，同时 Uber Eats 与 DoorDash 合作扩展至全美、与 Instacart 形成互补，三大平台平均配送时间均不足一小时。 开店方面，FY27 计划开业 33 家卖场（含 5 家搬迁，即净新增 28 家），其中欧洲 4 家、加拿大 5 家、墨西哥 1 家，FY28 在亚洲和澳大利亚有强劲储备，长期目标每年净新开 30 家。 高盛将 FY27/FY28 EPS 预测下调至 $22.96（-2.3%）和 $24.98（-2.1%），12 个月目标价从 $1,159 下调至 $1,134，基于 190%/200%/210% 的相对 P/E 框架，对应 26.5% 上行空间，维持 BUY 评级。

主要观点

• F4Q EPS $6.60 高于一致预期 $6.53、低于高盛预期的 $6.62，且未计入 $0.15 的关税退税净收益（扣除部分再投资）；总同店销售（除汽油）达 6.7%

• 关税退税优先用于价格投资：F4Q 收到 $184mn 退税（含 $174mn 退税和 $10mn 利息），约为预期退税总额的三分之一强

• 公司在 F4Q 后半段通过日用品、生鲜、肉类、饮料及家居、五金等非食品降价将部分退税返还会员；由于退税在季度最后几周才到账，当前投资力度不代表未来计划，公司计划再投资大部分退税

• F1Q27 至今收到的关税退税金额与 F4Q 相近，公司预计绝大部分退税在 1H27 到账；消费端反应方面，管理层指出降价投资后单位增长强劲

• 过去一年同店增长（除汽油和汇率）维持在 +6-7% 区间，会员支出保持韧性，F4Q 非食品同比增长 +MSD 至 +HSD

• 40 岁以下会员自疫情以来增长近 60%，占总会员比例提升至超过 25%；会员在 40-55 岁区间因家庭规模和收入达到消费峰值，使用 Instacart 的会员参与通常是增量的

• Uber Eats 和 DoorDash 合作扩展至全美，与 Instacart 形成互补；三大平台平均配送时间均不足一小时，使用新平台的会员明显比整体会员更年轻，管理层认为存在增量

• F4Q 开业 12 家卖场（美国 10 家、墨西哥 1 家、台湾 1 家搬迁）；FY27 计划开业 33 家（含 5 家搬迁，净新增 28 家），其中欧洲 4 家、加拿大 5 家、墨西哥 1 家，多数为填充式选址；FY28 亚洲、澳大利亚及其他国际市场储备强劲，长期目标每年净新开 30 家

• F4Q 毛利率 10.9% 低于高盛对齐一致预期的 11.1%，但剔除关税退税影响后，核心核心利润率同比提升 18 bps

• 高盛小幅下调预测：FY27E 收入 $331,057mn（-0.4%）、FY28E $351,542mn（-0.5%）；1Q27E EPS $5.27（-0.4%）、FY27E EPS $22.96（-2.3%）、FY28E EPS $24.98（-2.1%）、FY29E EPS $27.21

• 12 个月目标价由 $1,159 下调至 $1,134，基于下调后的 190%/200%/210% 相对 P/E 乘数（原 200%/210%/220%），市场乘数升至 22.7x（原 22.2x），基准情形乘数接近 3 年/5 年均值 45.4x/41.9x

• 风险收益框架显示悲观/基准/乐观情形隐含股价 $1,042/$1,134/$1,224，对应回报 16%/26%/37%，概率 25%/50%/25%；下行风险包括各业态竞争、商品/汇率/关税逆风、消费需求走软、宏观逆风及供应链（含运费）问题

论述逻辑

• F4Q 财报落地（EPS $6.60 超一致预期、同店销售除汽油 +6.7%、毛利率 10.9% 略低于预期但核心核心利润率同比 +18 bps）→ 公司在季末最后几周收到 $184mn 关税退税（约占总预期三分之一强），并将其优先再投资于日用品、生鲜、肉类、饮料及非食品降价以回馈会员 → 退税节奏上，F1Q27 至今已收到与 F4Q 相近金额、绝大部分预计 1H27 到账，意味着后续会员价值投资仍有大部分弹药 → 增长支撑来自会员结构改善（40 岁以下会员疫情以来增长近 60%、占比超 25%）以及扩展至全美的 Uber Eats/DoorDash 与 Instacart 配送组合（配送时间不足一小时且具增量性）→ 开店方面 FY27 净新增 28 家（多为填充式选址、会员增长形态预计相似）、FY28 亚洲/澳大利亚储备强劲、长期每年净开 30 家 → 尽管小幅下调 FY27/FY28 EPS（-2.3%/-2.1%）并将目标价由 $1,159 降至 $1,134（相对 P/E 由 200%/210%/220% 降至 190%/200%/210%），高盛认为关税退税再投资与会员增长逻辑未变，维持 BUY 评级，对应 26.5% 上行空间。

关键展望

• 公司预计绝大部分关税退税在 1H27 到账；F1Q27 至今已收到与 F4Q 相近金额的退税，并计划再投资大部分退税

• FY27 计划开业 33 家卖场（含 5 家搬迁、净新增 28 家）；FY28 在亚洲、澳大利亚及其他国际市场有强劲的新开店储备；长期目标每年净新开 30 家

• 鉴于多数新店可能为填充式选址，高盛预计 FY27 会员增长形态相似；管理层认为公司可继续增长 MFI，Executive 会员渗透率提升是重要驱动

• 高盛季度/年度预测：11/26E EPS $5.27、2/27E $5.46、5/27E $5.31；FY27E EPS $22.96、FY28E $24.98、FY29E $27.21；FY27E 收入 $331,057.3mn

• 下行风险提示：杂货、便利、大卖场、其他仓储会员店或纯电商的竞争，商品/汇率/关税相关逆风，消费需求环境走软，宏观逆风，以及包括运费在内的供应链问题

推荐标的

• 好市多（COST）：维持 BUY 评级（自 2019 年 7 月 11 日以来），12 个月目标价 $1,134.00（由 $1,159 下调），现价 $896.48，上行空间 26.5%；理由：第四财季营收强劲、公司将关税退税再投资于会员价值、年轻会员基础和第三方配送渠道带来增长动力

关键图表

图1. COST预期变动摘要

图2. COST风险回报框架