投行龙头ROE修复与估值重估

摘要

长江证券发布中金公司深度报告指出，中金PB与ROE高度挂钩（2016-2025年相关系数高达0.76），当前处于0.88倍的破净状态，伴随汇金系整合及各项业务发力，ROE中枢提升有望带动估值上行。 中金并购东兴、信达将显著增厚客户基础与资本金，弥补营业网点不足，合并后总资产将达10270亿元，净资本排名升至行业第4。 公司的重资本业务以客需型场外衍生品和FICC为主，具备一定的逆周期属性，高杠杆是ROE跑赢行业的主因。 跨境及投行领域，公司境外子公司ROE达14.6%，港股IPO、境外债券承销及并购业务稳居中资券商前列。 对标摩根士丹利转型初期的估值演变，随着未来汇金系整合落地推动杠杆提升，ROE有望提升至10%。 基于PB-ROE框架，预计公司2026-2027年归母净利润为164.56和180.49亿元，维持“买入”评级。

主要观点

• 估值与ROE高度相关：中金PB与ROE相关系数高达0.76，当前PB从1.35x降至0.88x处于破净状态，未来随汇金系整合ROE中枢有望提升带动估值上行。

• 汇金系整合增厚客户基础：并购东兴、信达后，中金将打造多元化客群结构，弥补营业网点不足（截至2025年末仅209家）的短板。

• 重资本业务具逆周期属性：中金投资收益82%来自股票和固收分部，其中交易性权益类资产87%为场外衍生品客需型业务，弱化了市场波动影响。

• 高杠杆支撑ROE跑赢行业：中金ROE十年间9年跑赢行业，平均高出3.1pct，主要依靠权益乘数贡献（均值6.50对比行业3.83）。

• 合并显著提升资本金实力：中金合并东兴、信达后，总资产达10270亿元，净资产达1864亿元，净资本排名升至行业第4名。

• 跨境与投行业务行业领先：境外子公司ROE达14.6%（行业中值5.33%），境外债券承销连续5年中资券商排名第一，并购业务连续11年保持中国市场第一。

• 投行业务具备增长确定性：受益于并购重组政策松绑，2024年财务顾问业务占投行比重提升至29.6%，截至2026年中并购重组储备项目共92家排名市场第一。

• 盈利预测与投资评级：预计2026-2027年归母净利润为164.56和180.49亿元，截至2026年7月27日对应H股PB分别为0.80、0.69，维持买入评级。

论述逻辑

• 汇金系整合补充资本金与营业网点 -> 改善多元化客群结构与财富管理收入 -> 高杠杆客需型业务规模扩大驱动ROE跑赢行业 -> 对标摩根士丹利转型初期的估值锚，PB随ROE中枢上移而提升

关键展望

• 乐观预期下，中金杠杆有望提升至7.5倍，ROE有望从8%提升至10%。

• 预计公司2026-2027年对应H股PB估值分别为0.80、0.69。

推荐标的

• 中金公司（03908.HK）：维持“买入”评级，基于汇金系整合推动ROE提升带动估值重估的逻辑。

关键图表

图1. 报告关键图表（第4页）

图2. 中金公司境外并购数量及交易份额（%）10

图3. 报告关键图表（第4页）

图4. 中金与摩根士丹利权益乘数（倍）19

图5. 权益市场震荡期中金产品保有规模及对应增速（亿元%）

图6. 中金净利率与行业对比（%）

图7. 报告关键图表（第16页）

图8. 表 7: 公司收入和利敏性分析（单：亿元）

图表 6

图表 7

图表 8