2026-08-16 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利沃尔玛（WMT.US）沃尔玛+的下一个行动

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摘要

摩根士丹利维持沃尔玛（WMT.US）增持评级与140美元目标价（现价115.27美元，2026年8月14日收盘），核心论点是媒体内容能拓宽Walmart+的家庭相关性、改善留存，并加速高利润率的会员、广告与电商平台飞轮。分析师预测Walmart+会员将从2026年约2100万增至2030年约3800万、2035年约5500万，潜在的Paramount-WBD合作提供有意义的上行选择权。会员经济学杠杆显著：Walmart+会员消费约为非会员4倍、电商访问次数约7倍，报告预计美国电商板块占美国EBIT比重将从2025年约8%升至2028年约34%。合并后的Paramount-WBD将控制约1.5万部电影、逾2亿DTC订阅用户（估计约30%重叠），2028年内容预算约380亿美元、较下一家竞争对手高约13%，成为全球第一内容支出平台。但调研数据显示2025年9月Peacock上线后并未出现类似Prime Video的获客拐点（HC3 p值0.55和0.57），收益更多体现在留存、转化与感知价值。报告同时提示Q2'26业绩可能不及投资者习惯的节奏，同店销售或不再大幅超预期甚至miss。竞争层面，2027年初起美国YouTube Premium合格用户将获广告版Peacock Premium，流媒体权益正成为会员标配，Walmart+凭98美元年费、每90天可在Paramount+ Essential与Peacock Premium间切换维持中等差异化。

主要观点

Q2'26业绩风险：报告预告本季业绩可能不及投资者近期习惯的节奏，同店销售可能不再以往常幅度超预期、甚至miss，建议不要把争论锚定在单个季度

会员经济学：Walmart+会员消费约为非会员4倍、电商访问次数约7倍，形成自我强化循环——更强会员主张带动频次，频次改善经济性与相关性，并反哺价格、便利性和捆绑包投入

电商板块利润占比跃升：广告、会员与1P/3P销售构成的美国电商板块预计2028年占美国EBIT约34%，远高于2025年的约8%

Paramount-WBD合并的内容规模：合并平台将控制约1.5万部电影、数千集电视剧、逾2亿DTC订阅用户（两平台估计约30%重叠），以及行业最大内容预算

内容预算全球第一：合并实体2028年内容投资预计约380亿美元、较2025年增约23%，领先Disney约336亿、Amazon约300亿、Comcast约260亿、Netflix约260亿美元，年预算较下一家竞争对手高约13%

Amazon Prime案例（上行参照）：2011年2月在79美元年费内加入超5000部影片的无限流媒体后，Prime付费会员从2011年不足2000万增至2017年约1亿、2021年超2亿，视频拓宽了漏斗顶端

Peacock调研结论（预期校准）：2025年9月15日上线Paramount+/Peacock二选一后，调整后会员数首份调研增4.3%至1800万，随后两波降至约1670万；中断趋势分析p值0.55和0.57均不显著；会员最终在2026年7月达约2100万、较上线前一波增约19%，但收益更多在留存与转化而非获客拐点

净增与渗透空间：Walmart+年度净增会员预计从2026年约300万升至2030年约500万（模型值3.6→5.7百万）；5000万会员约相当于当前美国家庭的38%，6000万约46%、与COST当前美国会员规模相当

竞争加剧：2027年初起美国YouTube Premium合格用户将获广告版Peacock Premium（该平台2025年全球音乐与付费订阅用户超1.25亿）；所比较的7个美国大型零售/配送会员中4个已含流媒体权益，Walmart+与Kroger Boost更进一步允许在第三方服务间选择

定价与价值：98美元年费可在Paramount+ Essential与Peacock Premium间选择、每90天切换并可折扣升级去广告；Peacock Premium直营价10.99美元/月意味着年度标价价值超130美元

会员收入模型：Walmart+会员收入从2026e的19.25亿美元增至2030e的37.26亿、2035e的57.51亿美元；会员数（AlphaWise）2026e为2030万、2030e为3760万、2035e为5530万；每会员MFI从95.0升至104.0

论述逻辑

起点：近端Q2'26业绩节奏可能转弱，报告刻意跳出单季波动，将焦点转向数字飞轮中的关键长期变量——会员

会员经济学：会员消费约4倍、访问约7倍 → 购买场合与一方数据更丰富 → 履约密度、个性化、市场转化与广告变现改善 → 自我强化循环，支撑电商板块EBIT占比从2025年约8%升至2028年约34%

媒体是被低估的飞轮组件：在购物场合之间创造互动；Walmart+已提供Paramount+ Essential或Peacock Premium二选一，而Paramount-WBD合并可将内容库扩至约1.5万部电影、逾2亿DTC用户，并以2028年约380亿美元内容预算成为全球第一内容支出平台

用AMZN与WMT双案例校准预期：Prime Video证明内容可拓宽漏斗顶端（2011年不足2000万→2021年超2亿），但Walmart+调研显示Peacock未带来明确获客拐点，WBD更可能作为现有商务飞轮的加速器——提升保留价值、降低流失、增加互动并扩大Walmart Connect与VIZIO的数据广告机会

结论：会员从2026年约2100万扩张至2035年约5500万、电商板块占美国EBIT 2028年约34%，叠加媒体带来的家庭平台选择权，支撑增持评级与140美元目标价

关键展望

交易时间窗：Paramount-WBD交易现指向2027年完成，近期捆绑催化剂被推迟

会员预测：2026年约2100万 → 2030年约3800万 → 2035年约5500万；年度净增从2026年约300万升至2030年约500万

内容投资预测：合并实体2028年约380亿美元（较2025年增约23%），其中Paramount增约32%至约210亿、WBD增约11%至约166亿美元；Paramount承诺每年至少30部院线电影（每厂牌约15部）

竞争节点：2027年初起美国YouTube Premium合格用户将获广告版Peacock Premium，流媒体权益稀缺性下降，Walmart+优势将更多依赖低价、服务轮换与捆绑价值

近期验证点：即将披露的Q2'26业绩可能不及近期节奏，同店销售可能不再大幅超预期甚至miss

摩根士丹利 沃尔玛（WMT.US）沃尔玛+的下一个行动

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主要观点

论述逻辑

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