2026-09-12 · 国内研报 · 宏观策略

西部证券宏观经济观察系列(二十一)：K型经济，从分化走向收敛

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摘要

报告判断2026年以来中国经济运行的核心特征是“K型分化”：总量增长保持韧性，AI产业链与外需是核心景气主线，传统经济部门持续承压，但宏微观指标显示分化已出现初步收敛迹象。宏观层面，7月工业利润累计增速17.6%，制造业中14个行业利润累计同比正增长、较一季度增加4个，8月制造业PMI回升至荣枯线且传统行业贡献更大。微观层面，2026Q2全A归母净利润TTM增速近11%、单季增速近28%，但单季正增长公司占比50.8%较Q1回落，盈利“广度”改善不及“强度”；AI精选组合单季净利润增长70.6%、对全A利润贡献度被动降至19%，非银金融单季归母利润贡献从Q1的-1.8%升至50.9%，石油石化、煤炭营收贡献明显增强。报告提出K型收敛两条路径：下端向上靠政策与总需求修复带动传统部门（居民资产负债表疲弱是底层约束），上端向下则是AI和实物资产景气回落、以风险释放方式收敛。政策端7-8月集中发力于地产、新老基建和消费，包括8000亿元新型政策性金融工具首批资金投放、个人住房贷款最长年限延长至40年等。中观层面外贸维持韧性，原油期货价格冲高至100美元/桶以上，9月6日当周港口集装箱吞吐量同比+4.89%，水泥发运率环比修复1.5个百分点至40.4%。大类资产方面，截至9月11日A股整体磨底休整，美国8月CPI环比上涨0.4%、同比3.4%与7月持平，中美正就300亿美元对等降税框架安排磋商，后续关注中国8月金融与经济数据、9月美联储FOMC会议及财政发力能否形成新的实物工作量。

主要观点

2026年中国经济的核心特征是“K型分化”：总量增长保持韧性，AI产业链与外需是核心景气主线，传统经济部门持续承压，报告认为K型分化难以长期维持，大量企业和居民可能被排除在AI繁荣之外。

宏观环比视角出现边际收敛信号：7月工业利润累计增速17.6%，其中高技术制造业利润同比+50.1%拉动规上工业利润9.6个百分点、原材料制造业+55.2%拉动7.1个百分点，K型格局延续；但制造业中14个行业利润累计同比正增长、较一季度增加4个，盈利广度略有改善。8月制造业PMI回升至荣枯线，“新订单-库存”显示订单需求高于产成品库存，传统行业贡献更大。

2026Q2全A盈利总量修复明显加速但广度未同步放大：归母净利润TTM增速近11%、环比上升近7pcts，单季利润增速近28%、环比上升20pcts；但单季正增长公司占比50.8%、增速改善公司占比49.4%，均较Q1回落。

AI仍是最高景气方向但贡献度被动下降：AI精选组合2026Q2单季净利润增长70.6%、较Q1环比提升11.4pcts，但对全A单季利润增长贡献度降至19%（-26.5pcts），主因非AI部门改善导致分母扩大，而非AI自身收缩。

金融石化和资源品等老经济对A股利润的边际拉动增强：非银金融为新增核心拉动项，单季营收贡献29.1%、归母利润贡献从Q1的-1.8%升至50.9%（其业绩波动本身较大）；石油石化单季营收贡献12.7%（较Q1 +19.3ppt），煤炭贡献5.4%（较Q1 +4.9ppt）。

外需维持高贡献、内需仍偏弱：外向型企业2026Q2单季净利润增长65%，对全A增长的贡献度稳定在15%左右；增长动力并非来自国内地产链与居民消费，消费板块主要体现拖累减少、温和回暖。

K型分化收敛有两条路径：一是下端向上，靠政策与总需求修复带动传统部门改善，底层约束是居民资产负债表疲弱；二是上端向下，AI和实物资产景气回落，风险来自全球AI FOMO情绪退潮、美国泡沫和美债危机及地缘局势重大变化，以风险释放方式收敛。

7-8月政策集中发力于地产、新老基建和消费：有序推行现房销售、个人住房贷款最长年限延长至40年、北京等地购房门槛松绑与公积金提额；加快“六网”及“十五五”重大工程，8000亿元新型政策性金融工具首批资金在多地投放；出台商品消费扩容升级政策但更偏中长期蓝图。

中观高频显示外贸韧性、基建温和修复：原油期货价格冲高至100美元/桶以上，进口油轮运价指数7月后明显上行，9月6日当周港口集装箱吞吐量同比+4.89%（前一周-4.07%）；9月11日当周水泥发运率环比+1.5pct至40.4%，石油沥青装置开工率+0.8pct至22.2%，全钢胎开工率-0.4pct至63.53%。

自编中观行业综合景气指数显示结构分化：上游景气延续高位，石油石化（9月第二周60.2）走强、煤炭（84.1）偏强，钢铁（29.4）、能源金属偏弱；中游化工趋势性走强（77.6）；下游地产（73.2）、纺服（72.2）、生猪养殖（60.0）立于荣枯线之上，证券（22.8）、电影（40.5）走弱。

大类资产与海外：截至9月11日当周A股整体磨底休整；工信部“十五五”通信规划提出信息基础设施五年累计投资约3.8万亿元、行业收入2030年达4.1万亿元、5G（含5G-A）用户普及率升至95%；美国8月CPI环比+0.4%（高于7月的0.1%）、同比3.4%与7月持平；美元和加元兑人民币小幅贬值，日元兑人民币升值。

论述逻辑

总量韧性与结构分化并存（AI+外需强、传统部门弱）→ 宏观验证：7月工业利润累计+17.6%但14个行业正增长、广度改善，8月PMI回荣枯线且传统行业贡献更大 → 微观验证：2026Q2全A盈利增速回升（TTM近11%、单季近28%）但正增长公司占比50.8%回落，AI贡献度被动降至19%，非银、石油石化、煤炭等老经济贡献上升 → 判断：K型分化出现初步收敛迹象，但盈利“广度”改善不及“强度”，大量企业和居民可能被排除在AI繁荣之外 → 收敛路径二选一：下端向上（政策与总需求修复，受制于居民资产负债表）或上端向下（AI与实物资产景气回落、风险释放）→ 落点：7-8月政策集中发力地产、基建、消费，下半年观察财政能否形成新的实物工作量，盈利广度和质量比增速更重要