30年国债，开启加速行情

摘要

报告指出，9月中旬债市低波震荡格局被打破，超长债行情加速占优：30年、50年国债收益率分别由2.15%、2.29%下行至2.08%、2.24%，双双刷新年内新低，30年国债期货主力合约收于117.37元创年内新高。 超长端加速背后是三大支撑变量：供给端9月政府债净供给1.57万亿元虽创年内单月新高但仍在月初预测范围内，四季度剩余发行额度3.22万亿元、月均1.0-1.1万亿元，且报告认为2027年作为集中化债评估期出台大规模增量政策的可能性有限，机构最优解或是提前布局超长债；需求端9月起纯债基金净申购诉求走高，9月1日-24日基金、其他机构累计净买入10年以上国债1486亿元、1073亿元；央行端18日前置开展1000亿元14天逆回购、隔夜逆回购单日投放上限由6000亿元放大至10000亿元、25日MLF净投放2000亿元。 对于节前“止盈”还是“持券过节”，报告倾向于止盈时点未到：30Y-10Y利差（活跃券44bp、次活跃券41bp）回归中性仍有5-10bp压缩空间，四季度保险与中小行或仍有换仓补仓诉求，央行以稳为主的基调令调整风险相对可控。 波动维度，30年国债期货主力合约60日年化波动率不足4%，距2025年5月筑顶期间的10%高点仍有明显差距，行情或仅处加速初期。 综合判断节前资金面大概率保持平稳，可考虑持仓过节；风险提示为流动性、货币政策及海外通胀与货币政策的超预期变化。

主要观点

• 9月中旬起超长债行情加速：30年、50年国债收益率分别由2.15%、2.29%下行至2.08%、2.24%，均刷新年内新低，30年国债期货主力合约收于117.37元创年内新高。

• 供给端利空渐进出清：9月政府债净供给1.57万亿元创年内单月新高但仍在月初预测范围内，四季度剩余发行额度3.22万亿元、月均规模1.0-1.1万亿元。

• 2027年财政叙事分歧较大，报告认为2027年作为过去三年集中化债的评估期出台大规模增量政策的可能性有限，面对供给不确定性，机构最优解或是提前布局供给结构性短缺概率更高的超长债。

• 机构需求回暖：三季度权益风偏降至低位后，9月起纯债基金净申购诉求走高，23日-24日净申赎指数均接近0.40或以上；9月1日-24日基金、其他机构累计净买入10年以上国债1486亿元、1073亿元，明显高于7-10年政金债的723亿元、259亿元。

• 央行呵护力度明显提升：18日前置开展1000亿元14天逆回购，跨季前后隔夜逆回购单日投放上限由6000亿元放大至10000亿元，25日MLF净投放2000亿元，有效缓解月末资金面顾虑。

• 结构性降息预期重新走强：18-22日30年国债期货单日净增仓手数均维持万手之上，18日一度达1.94万手为历史次高点，背后是十一假期前夕公积金贷款利率结构性降息预期带动广义利率中枢下行预期。

• 利多一：国债30Y-10Y利差尚不极致，当前30年国债活跃券、次活跃券与10年国债活跃券利差分别为44bp、41bp，处于中性略偏高状态，回归2023年以来形成的30-40bp中性水平仍有5-10bp压缩空间。

• 利多二：四季度部分配置盘或仍有换仓补仓诉求——保险增仓股票集中在二季度、累计增持2633亿元高于过去三年同期，三季度权益回调后四季度可能将部分仓位重新切回债券；中小行年初以来累计净卖出3624亿元超长国债（与2024年同期净卖出2522亿元特征相似），年末或为2027年绩效目标重新补足久期。

• 利多三：今年央行货币政策基调以稳为主，体现在季末投放呵护等安排上，资金面持续稳定，债市出现明显调整的风险相对可控。

• 超长债波动尚且有限：参照2026年4月伦敦金60日年化波动率超40%、7月末科创50一度突破60%的强势资产见顶特征，30年国债期货本轮上涨仍处稳步上行阶段，主力合约60日年化波动率不足4%，距2025年5月筑顶期10%的高点仍有明显差距。

• 结论：超长债行情可能仅处于加速初期，节前资金面大概率在央行呵护下保持平稳、大幅波动概率有限，可考虑持仓过节；风险提示为流动性、货币政策及海外通胀与货币政策的超预期变化。

论述逻辑

• 9月中旬超长债收益率创年内新低（30年、50年降至2.08%、2.24%）→ 归因三大支撑变量：供给端四季度剩余发行额度压缩至3.22万亿元、2027年大规模增量财政政策可能性有限，机构提前布局超长债博弈资产荒 → 需求端权益风偏走低后纯债基金净申购走高，基金与其他机构9月净买入10年以上国债1486亿元、1073亿元 → 央行端14天逆回购前置重启、隔夜逆回购单日上限放大至10000亿元、MLF净投放2000亿元，叠加公积金贷款利率结构性降息预期升温 → 再以三大利多论证止盈时点未到：30Y-10Y利差44bp/41bp尚有5-10bp压缩空间、保险与中小行四季度或换仓补仓、央行以稳为主 → 波动率不足4%远低于历史筑顶期的10%，判断行情仅处加速初期 → 建议可考虑持仓过节。

关键展望

• 节前资金面大概率在央行呵护下保持平稳，出现大幅波动的概率有限。

• 国债30Y-10Y利差回归中性水平尚有5-10bp的压缩空间。

• 四季度保险机构可能将部分股票仓位重新切换至债券；中小行或为2027年绩效目标面临重新补足久期的诉求。

• 快速下行后市场或需时间消化涨幅，需重点关注潜在回调幅度，报告认为强势行情的回调幅度一般不会超过上涨。

• 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整；海外通胀及货币政策出现超预期变化。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的；本篇为利率债策略报告，未涉及个股、个券评级或目标价，操作建议为超长端止盈时点未到、可考虑持仓过节。

关键图表

图1. 、9月中旬以来，超长利率债与长久期信用债行情较为强势（%）

图2. 、基金与其他机构（含券商资管及信托等）是9月超长国债增仓主力

图3. 、9月下旬，30年国债期货迎来新轮集中增仓

图4. 、部分配置盘可能仍有换仓或补仓的诉求

图5. 、强势行情的后期表现往往是涨跌幅度双向加深，收益率波动显著加大