花旗 中兴通讯（0763.HK）26年第二季度收入超预期人工智能计算需求，通用汽车错过了来自运营商业务和产品组合的压力

摘要

2Q26收入同比增长12%至430.37亿元人民币、超花旗预期7%，主要由算力/AI基础设施业务增长驱动，抵消了国内运营商资本开支的持续下滑；净利润14.42亿元（同比-45%），高于预期2%。 但收入结构转向低毛利率算力/服务器硬件，毛利率大幅压缩至23.2%（同比-7.7个百分点、较预期低5.1个百分点），经营利润同比下滑58%、较预期低58%。 分业务看，算力相关收入同比增长超55%、占总收入35.1%，服务器与存储增长近60%、数据中心产品增长超90%；运营商网络1H26收入317.7亿元（-9.4%）、占比40.7%仍为最大单一业务；国际业务收入增长33.1%至278.7亿元（占比35.7%）；消费者业务增长8.1%至186.3亿元（占比23.9%）。 花旗认为股价已公允反映国内运营商5G资本开支下行、存储涨价对手机业务的影响及服务器薄利现状，故维持中性。

主要观点

• 收入超预期由算力/AI基础设施业务增长驱动，抵消了国内运营商资本开支环境的持续下行。

• 毛利率大幅压缩至23.2%（同比-7.7个百分点、较预期低5.1个百分点），经营利润同比下滑58%、较预期低58%，原因是收入结构向低毛利率的算力/服务器硬件倾斜。

• 算力成为第二曲线核心增长引擎：算力相关收入同比增长超55%、占总收入比重升至35.1%；服务器与存储收入增长近60%；数据中心产品收入增长超90%；公司并与伙伴协同支持国产GPU生态。

• 运营商网络仍为最大单一业务，1H26收入317.7亿元、同比下滑9.4%、占总收入40.7%；国内电信基础设施投资继续下滑，国际运营商业务双位数增长部分对冲。

• 国际业务收入同比增长33.1%至278.7亿元、占比35.7%，受5G部署、光纤升级与AI算力机会驱动，并与中企伙伴共同拓展亚太、欧洲、拉美及中东/非洲市场。

• 消费者业务收入同比增长8.1%至186.3亿元、占比23.9%；家庭终端出货量连续第二年超1亿台；发布全球首款AI智能体手机Nubia NavixX Ultra；ASP提升将存储涨价成本转嫁给消费者，支撑该板块毛利率相对稳定。

• 牛熊情景：牛市28.70港元（16.3x FY27 PE，高于5年均值2个标准差）、基准25.90港元（15x FY27 PE，高于均值1.5SD）、熊市12.10港元（7.0x FY27E PE，低于均值1SD）。

• 盈利路径：2026E净利润57.82亿元（EPS 1.209元），2027E回升，2028E达104.01亿元（EPS 2.474元）；毛利率稀释预计随第二曲线业务规模化在2028E正常化。

• 风险提示：下行风险包括中国运营商及云厂商算力基建投资不及预期、5G基站价格下降快于预期、中美摩擦下全球份额承压；上行风险包括算力投资超预期、5G BTS价格企稳及此前美国行贿诉讼达成和解。

关键展望

• 目标价25.90港元基于15.0倍2027E P/E、较5年历史均值高1.5个标准差，为12个月目标；当前23.86港元对应预期总回报10.6%。

• 预计收入增长由AI服务器等算力产品及消费者业务驱动、对冲运营商网络疲弱；毛利率稀释将在2028E随第二曲线增长动力规模化而正常化，2028E净利润104.01亿元、EPS 2.474元。

• 未来验证点：中国运营商与云厂商算力基建投资节奏、5G BTS价格走势、中美摩擦下的全球份额及此前美国行贿诉讼能否和解；牛熊情景边界为28.70港元/12.10港元。

推荐标的

• 中兴通讯（0763.HK）：中性评级，目标价25.90港元（原25.40港元），现价23.86港元，市值1141.35亿港元；理由为股价已公允反映国内运营商5G资本开支下行、存储涨价对手机业务的影响及服务器业务当前的薄利状态。