摩根士丹利美国利率策略：四类利率观点的期权交易菜单

摘要

报告扫描期限不足一年的美元利率期权波动率曲面，为利率上行、利率下行、曲线陡峭化和曲线平坦化四种观点筛选兼顾成本与非预期风险的表达方式。 利率上行首选3个月30年期F/F+25 payer spread，成本135c、相当于8bp running，若到期时30年期互换利率高于上方执行价，最大回报约为3倍。 利率下行首选6个月5年期F-25 receiver，成本60c、相当于13bp running，原因是6m5y隐含波动率仅比21日已实现波动率高10bp/年，同时期限足以等待通胀和就业数据挑战市场计入的2026年底前35bp加息。 曲线陡峭化首选成本12c的3个月平值5s30s curve cap；尽管美联储自2025年4月以来已降息75bp，现货5s30s已经回吐同期全部陡峭化。 曲线平坦化首选零前期成本的1个月2s5s bear flattener，以2.36倍ATM+1bp的1m2y payer搭配卖出1倍ATM的1m5y payer，主要针对伊朗局势经能源、通胀预期与鹰派政策重定价传导至熊市平坦化的情景。 监测指标显示投资者重新卖出波动率，交易商目前持有的净多gamma约为过去一年最高净多仓位的50%；可赎回债发行虽从6月低点反弹，但超国家机构发行仍基本缺席，为2y10y波动率板块提供结构性支撑。 3m10y场外偏度信号继续指向做多久期，当前建议仓位约为模型最大多头敞口的50%。

主要观点

• 报告以当前市场驱动因素和波动率定价为依据，为利率上行、利率下行、曲线陡峭化与平坦化四类方向观点选择期权结构，目标是在非预期风险与期权成本之间取得平衡。

• 利率上行方面，长端美债收益率接近周期高位却多次未能突破，日度已实现波动率接近多年低位，右上方隐含波动率处于近期区间底部，而通胀和地缘政治尾部对冲需求令payer skew保持高位。

• 上行结构选择3个月到期，是因为1个月期限覆盖的宏观催化剂过少，更长期限成本又逐渐升高；10月下旬到期可覆盖三次CPI、三次非农就业报告和9月FOMC会议。

• 3m30y F/F+25 payer spread的成本为135c、相当于8bp running；若到期时30年期互换利率高于上方执行价，最大回报约为3倍，损失则限于已付权利金。

• 6m5y隐含波动率仅比21日已实现波动率高10bp/年，低于1年和2年尾部；5年期波动率期限结构又是流动性尾部中最平坦的，因此延长至6个月的额外成本有限。

• 5s30s是报告偏好的曲线陡峭化表达：该曲线历史上会在美联储降息周期中走陡，但现货5s30s已回吐2025年4月以来全部陡峭幅度，尽管同期美联储已经降息75bp。

• 3个月平值5s30s curve cap可同时受益于美联储宽松引发的前端重定价和长端向上突破，成本为12c，最大损失限于权利金。

• 平坦化交易围绕伊朗局势设计：能源供应受扰会推高商品价格、通胀和通胀预期，增加美联储转鹰及2s5s熊市平坦化的风险；在7月FOMC会议前缺少一级数据和重要美联储沟通，伊朗局势可能主导大部分1个月期限。

• 1个月2s5s bear flattener以买入2.36倍ATM+1bp的1m2y payer并卖出1倍ATM的1m5y payer实现零前期成本，但其下行风险无限。

• 可赎回债发行按季节规律从6月低点反弹，但超国家机构发行仍基本缺席；报告认为这反映部分发行人资金充裕，并对2y10y波动率板块形成结构性支撑。

论述逻辑

• 利率上行链条：长端收益率接近周期高位但尚未突破 → 已实现波动率偏低使ATM期权成本较低 → 高执行价payer skew昂贵，可通过卖出上方执行价变现 → 选择3m30y F/F+25 payer spread，以有限权利金捕捉未来三个月利率上行。

• 曲线陡峭化链条：美联储已降息75bp但5s30s回吐此前全部陡峭化 → 前端可能因宽松重新定价，长端也可能突破 → curve cap同时覆盖两类情景并把损失限制在权利金 → 买入3个月平值5s30s curve cap。

• 曲线平坦化链条：伊朗局势可能扰动能源供应 → 商品价格、通胀与通胀预期上升 → 美联储政策路径转鹰 → 2s5s熊市平坦化；若紧张局势缓和，则通胀风险消退、曲线可能牛市陡峭化，因此采用零前期成本结构避免为非预期结果支付权利金。

• 波动率监测链条：投资者恢复卖出波动率 → 交易商净多gamma积累至过去一年峰值的约50% → 投资者愿意在受控上涨中卖gamma，却不愿在利率抛售时持有gamma空头；同时超国家机构可赎回债供给不足，对2y10y波动率形成结构支撑。

关键展望

• 未来三个月若长端收益率继续无法上行，尤其是通胀数据走软并缓解长期通胀担忧，3m30y payer spread可能损失已付权利金。

• 未来六个月若经济数据仍足够强韧，使美联储实施一次或更多额外加息，6m5y receiver将面临主要风险。

• 未来三个月若曲线转为平坦化，例如美联储追加加息并释放重启加息周期的信号，5s30s curve cap将面临损失权利金的风险。

• 未来一个月伊朗局势可能成为前端利率的主要催化剂；但若美联储在7月会议加息并暗示更鹰派的政策路径，曲线可能熊市陡峭化，零成本2s5s bear flattener会表现不佳且下行风险无限。

• 3m10y场外偏度信号仍建议做多久期，当前仓位约为模型最大多头敞口的50%。

推荐标的

• 利率上行：买入等名义本金3m30y F/F+25 payer spread；入场水平135c，日期7/20/2026，相当于8bp running，最大回报约3倍，最大损失为权利金。

• 利率下行：买入6m5y F-25 receiver；入场水平60c，日期7/20/2026，相当于13bp running，以较便宜的隐含波动率和receiver skew等待宏观数据挑战加息定价。

• 曲线陡峭化：买入3个月平值5s30s curve cap；入场水平12c，日期7/20/2026，可覆盖前端因美联储宽松重定价以及长端突破两种情景。

• 曲线平坦化：买入2.36倍ATM+1bp的1m2y payer，同时卖出1倍ATM的1m5y payer；入场水平0c，日期7/20/2026，零前期成本但下行风险无限。

• 维持直接做多2y10y straddle；入场水平670c，日期6/10/2026，理由是按揭对冲需求和可赎回债供给减少带来的结构性资金流支撑。

• 维持做多1y1y F/F+25/F+50 payer ladder；入场水平0c，日期3/10/2026，盈亏平衡点对应未来两年内美联储加息的利率水平。

关键图表

图1. 曲线及最新值

图2. 3个月5s30s曲线期权隐含曲线

图3. 历史现货交易商净伽马

图4. 伽马净客户流量（千美元）

图5. 维加净客户流量（千美元）

图6. 可赎回发行带来的维加供应

图7. 偏斜变化与久期头寸（正头寸=空头久期）

图8. 久期头寸与信号