2026-10-08 · 开源证券 · 公司/行业基本面

希音 W(00625.HK) 公司首次覆盖报告柔性供应链筑基，全球平台化启航 2026 10 08

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摘要

报告首次覆盖希音-W并给予“买入”评级，当前股价33.220港元，总市值1,410.59亿港元。公司为全球时尚及生活方式平台龙头，已形成“1P自营+3P商城”双轮格局，截至2025年业务覆盖约160个市场、服务2.73亿活跃消费者。 1P端依托约7500家合约制造商，以100-200件小单测试、最快5天补单的LATR机制及内容营销构筑“高时尚度+高性价比”壁垒；3P端Marketplace自2023年推出后延伸至20多个品类，2023-2025年服务收入占比由2.7%提升至11.3%，2026H1进一步达13.4%。区域上公司加速拓展拉美、中东等新兴市场，2025年其他地区收入占比升至40.5%。预计2026-2028年营业收入分别为423.5/457.4/494.0亿美元，归母净利润30.3/19.6/27.1亿美元，EPS分别为0.71/0.46/0.64美元，对应PE分别为6.9/10.7/7.7倍，低于可比公司2026年平均PE 21.6X，当前估值具备性价比。

主要观点

首次覆盖希音-W并给予“买入”评级，预计2026-2028年归母净利润分别为30.3/19.6/27.1亿美元，对应EPS分别为0.71/0.46/0.64美元，当前股价对应PE分别为6.9/10.7/7.7倍。

公司从跨境零售起步经三阶段演进为全球时尚电商龙头，截至2025年业务覆盖约160个市场、服务2.73亿活跃消费者，形成“1P自营+3P商城”双轮协同格局。

收入增速短期承压但毛利率持续优化：2024/2025/2026H1营收387.5/418.5/201.3亿美元，同比+20.7%/+8.0%/+1.0%；毛利率60.6%/67.9%/70.1%持续上行；2026H1经调整净利润5.0亿美元，受中东地缘局势推升油价及运费拖累。

3P扩张推动收入结构优化：服务收入占比由2024年8.8%升至2026H1的13.4%，2026H1服务收入同比+24.9%；非服收入占比2025年达36.2%，2026Q1进一步提升至38.6%。

全球电商持续扩容：2025年全球电商收入4.94万亿美元，预计2026年达5.36万亿美元（同比+8.6%）；2025年拉美电商收入增速+12.4%领跑主要地区；2025年我国跨境电商出口总值2.27万亿元（同比+5.4%）创历史新高。

小包免税红利消退推动行业品牌化与履约建设：取消小包免税后跨境小包整体成本将提升20%，服饰、鞋履、箱包、家纺等核心品类成本增幅或达30%以上；55%品牌零售商选择提价，2025年43%消费者更注重质量（2023年为30%）。

时尚行业线上渗透率仍有提升空间：2025年全球时尚零售市场1.74万亿美元，预计2030年达2.05万亿美元；线上渗透率由34.9%升至2030年38.7%（约3.8pct空间），服装品类占时尚零售约79%。

LATR柔性供应链是1P核心壁垒：新品以约100-200件小单测试、热门商品最快5天内补货，2023-2025年合约制造商为5800/7200/7500家；2018年爆款打造率约50%，截至2026年3月平台消费者平均每天可发现约4700个新款式。

新兴市场成为增长引擎：2025年拉美零售电商1912.5亿美元（同比+12.2%），SHEIN位居智利时尚电商首位、巴西市场前三；MENA电商约907亿美元（同比+10%-15%），SHEIN在沙特/阿联酋时尚电商分列第一、三名；其他地区收入占比由38.8%提高至40.5%。

品牌化升级打开价格带与单客价值：由SHEIN主品牌向DAZY、ROMWE、MOTF等多品牌矩阵延伸；截至2025年底Xcelerator已引入20个全球品牌，相关品牌全渠道收入合计超过5.8亿美元，首年销售额同比+190%。

3P平台提升单客价值与盈利韧性：2025年SHEIN平均订单金额约64美元、年购买频次仅约4次、单客GMV仅257美元，提升空间大；预计服务收入2026-2028年同比+10.6%/+15.1%/+14.6%，占总收入比重由2025年11.3%提升至2028年14.0%。

本地化履约体系强化全球壁垒：截至2026年6月公司共拥有72座仓库，欧洲以波兰为节点2023-2025年新增9个仓储中心，美国印第安纳2026年9月新增73.7万平方英尺自动化配送中心，公司计划2026年底约85%的巴西销售来自本地制造商及卖家。

论述逻辑

全球电商持续扩容、时尚行业线上渗透率仍有约3.8pct提升空间 → 美国取消小包免税使跨境小包整体成本提升20%、核心品类或达30%以上，行业进入品牌化+本地履约建设阶段 → SHEIN 1P端以LATR机制（100-200件小单测试、最快5天补单）+约7500家合约制造商数字化网络+社媒内容营销，解决时尚行业“更多款式、更快更新”与“更低库存”的三难困境，构筑“高时尚度+高性价比”壁垒 → 3P Marketplace自2023年起以全托管/半托管/自主运营三类模式扩商家、扩品类（20多个品类）、扩区域，带动服务收入占比由2.7%升至2026H1的13.4%、毛利率升至70.1%，弱化商品采购与库存风险 → 拉美、中东等新兴市场高增（2025年拉美电商+12.4%、MENA +10%-15%），其他地区收入占比达40.5%，区域多元化驱动下一阶段用户与收入扩张 → 预计2026-2028年归母净利润30.3/19.6/27.1亿美元、PE 6.9/10.7/7.7倍，低于可比公司2026年平均PE 21.6X → 首次覆盖给予“买入”评级。