摩根士丹利：投资者演示 | 亚太：通胀但不伴随再通胀

原标题：Investor Presentation | Asia Pacific: Inflation without Reflation

摘要

报告指出亚太地区（尤其中国）呈现“通胀但不伴随再通胀”格局：能源价格和传导效应在6月逆转，核心CPI（剔除黄金）同比仍低迷，下游利润压缩，消费者信心疲弱。财政政策将微调而非转向，北京侧重预算执行而非扩张，2H有约2万亿元人民币财政脉冲空间，但出口韧性降低了额外逆周期宽松的紧迫性。央行（PBoC）维持按兵不动，货币政策委员会1Q26和2Q26评估均认为国内经济稳定但面临供需失衡、结构分化和外部冲击。更智能的工业政策本身难以缩小供需缺口，投资增速放缓但幅度温和，投资“接力棒”已从过剩产能行业转向过剩程度较轻的行业。改革需解决遗留问题，人民币国际化通过CNH推进。

主要观点

• 能源价格和传导效应在6月逆转，PPI环比分解显示非有色金属、煤炭、石油化工等分项走弱。
• 核心CPI（剔除黄金）同比仍低于0.5%，显示内需疲弱。
• 下游利润率（12个月滚动）压缩，石油、非石油大宗商品、电子设备、非商品（除电子设备）利润率均处于低位。
• 消费者信心指数自2021年以来持续下滑，2026年5月仍在85附近。
• 财政政策将微调而非转向：截至6月底，政府债券发行7.7万亿元，配额未用7.3万亿元；新政策金融工具发行6.2万亿元，配额未用6.2万亿元。北京在2025年9-10月推出1万亿元补充预算，约50%（0.5万亿元）结转至1Q26，2H仍有约2万亿元财政脉冲空间。
• 出口韧性降低额外逆周期宽松的紧迫性：高科技（包括“新三样”）出口同比增速仍为正，但总出口增速波动。
• PBoC维持按兵不动：1Q26和2Q26货币政策委员会会议均评估国内经济稳定但面临供需失衡、结构分化和外部冲击，政策立场保持“适度宽松”，强调政策前瞻性、灵活性和精准性，汇率维持人民币在均衡水平附近基本稳定。
• 更智能的工业政策本身难以缩小供需缺口：投资（除房地产）增速从2021-23年的峰值放缓但幅度温和；制造业FAI增长在2024-25年与2021-23年CAGR的相关性弱（R²=0.10），显示投资“接力棒”已从过剩产能行业转向过剩程度较轻的行业。
• “全国统一市场”和反内卷方向正确但实施困难：跨区域产能协调困难，市场机制尚不完善，地方激励错位，税收体系偏向生产。
• 改革需解决遗留问题，人民币国际化通过CNH推进。

论述逻辑

报告从6月通胀数据（PPI环比走弱、核心CPI低迷）出发，指出能源价格逆转和下游利润压缩，结合消费者信心疲弱，论证内需动能不足。进而分析政策应对：财政方面，北京侧重预算执行而非扩张，2H有约2万亿元脉冲空间但出口韧性降低紧迫性；货币方面，PBoC维持按兵不动。最后指出工业政策难以单独解决供需失衡，需更深入改革，并提及人民币国际化作为长期方向。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含关注点包括：2H财政脉冲执行情况、出口走势、PBoC政策转向条件、工业政策改革进展。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

• Figure: Inflation Without Reflation… (PPI Breakdown MoM and Core CPI ex. Gold YoY%)
• Figure: …With Sluggish Underlying Momentum (Profit Margin 12M Trailing and Consumer Confidence Index)
• Figure: Fiscal Policy to Be Fine-tuned, Not Pivot… (Government Bonds and New Policy Financial Instruments issuance and quota unused)
• Figure: …and export resilience reduces urgency for additional countercyclical easing (Export by Sector YoY)
• Figure: …And Remains Supply-Centric (Source: Xinhua)
• Figure: PBoC to Remain on Hold (Readout of Monetary Policy Committee Meetings 1Q26 and 2Q26)
• Figure: Smarter Industrial Policy Alone May Not Narrow Supply/Demand Imbalances (FAI Growth in 2024-25 vs FAI CAGR in 2021-23)
• Figure: Reforms Are Needed to Alleviate the Overhang from Legacy Issues
• Figure: RMB Internationalization, via CNH