A股策略周报：市场是流动的

摘要

国金证券策略团队判断，8月以来全球科技资产回暖源于美伊重新释放和谈信号、世界杯后美国就业与通胀数据走弱带来的联储紧缩预期缓和，但产业链矛盾与基本面预期过高的风险未消，“财报全面超预期、股价却大跌”屡次发生，流动性驱动动能走弱后科技资产的全面反弹可能步入瓶颈期。 A股反弹弱于美股与跌幅相近的韩股有其内在驱动：AI产业周期由美国主导、底层资金支撑是全球资本回流美元资产，韩国AI贸易顺差经金融项回流美国，而A股面临云厂商与AI应用映射不明显、海外算力链被进口政策压制、出口未结汇资金占比重新增加的两重约束。 AI进入“自证期”，资本开支由自有现金流转向外部债务融资，企业端AI支出核心仍是API调用（占AI产品支出比重超50%）；7月中下旬以来模型厂商“以价换量”未带动Token市场规模扩张，产业链杠杆率重新抬升，商业银行对VC/PE的信贷支持不再增加，时间似乎不在AI资产这一边。 实物资产方面，AI投资仍处相对高位、实际利率降幅有限（10年期开始拐头、30年期高位震荡），霍尔木兹海峡仍处关闭状态，非美经济体需求回升仍需等待，但大宗商品等权价格已见底回升。 配置推荐三条线：能源（煤炭、石油石化）与有色金属（金、铜、铝）；高股息+低波动+稳定现金流的红利资产；南方国家与中国制造共振下的工程机械、电网设备、炼化。 风险提示为国内经济修复不及预期与海外经济大幅下行。

主要观点

• 8月以来全球风险资产与科技板块回暖的触发因素，是美伊重新释放和谈信号、世界杯后美国就业与通胀数据走弱令联储紧缩预期缓和，美国通胀已连续两个月边际放缓，属流动性环境改善而非基本面反转。

• 产业链矛盾与预期过高风险仍在：图表5统计的AI芯片（AMD）、高速互连芯片、AI网络（思科）、光通信、晶圆代工/设备（应用材料）、AI应用/软件（腾讯控股）等环节收入与EPS普遍超预期，但财报披露后首日收盘反应均为负值、最深约-12.0%。

• 本轮反弹多为结构性上涨或阶段性缓和局部担忧，并非板块整体性催化；随着流动性驱动的上涨动能走弱，科技资产全面反弹可能步入瓶颈期，且利率水平下降反而会驱使美股市场风格的再平衡。

• 中美科技股表现分野有内在驱动：AI产业周期由美国主导、底层资金支撑是全球资本回流美元资产；美国光模块厂商产能扩张与对中国光模块厂商进口限制报道，表明美国政府与企业正尝试AI产业链利润重新分配与资金回流。

• 韩国样本显示深度绑定美国AI链的回报路径：三星、海力士与美国科技巨头的大规模供货协议及台积电对美增加投资，使本轮AI浪潮带来的韩国贸易顺差通过金融项回流美国，因此韩股展现出高于A股的修复弹性。

• A股面对两重约束：一是云厂商与AI应用在A股映射并不明显；二是联系密切的海外算力链被美国进口政策压制，且出口结构单一下出口未结汇资金占比重新增加，限制A股流动性层面的弹性。

• A股风格延续再均衡：除通信外，医药、房地产、食品饮料等非AI领域亦录得不错涨幅；科技内部通信靠前、电子已出现滞涨迹象，本周科技（电子+通信）内部收益率标准差回升、上涨个股占比回落，内部分化加大。

• AI进入自证期：资本开支逐渐由自有现金流转向外部债务融资，市场关注点从“AI投资扩张”转向“AI投资回报的验证”；企业支付意愿自2025年下半年Claude Code、OpenClaw等AI Agent普及后快速提升，图表13数据标签显示企业整体AI采纳率达55.7%，核心需求仍是API调用、占AI产品支出比重超50%（图表14中该份额为51%）。

• 商业化叙事依赖Token市场规模非线性增长跑赢债务扩张：2026年Q2杠杆率指标整体下行曾为科技行情提供顺风，但7月中下旬以来模型厂商“以价换量”未带动token市场总规模明显扩张，AI产业链杠杆率重新抬升（图表15）。

• 资金供给端出现警戒信号：作为AI云计算资本开支重要边际资金来源的非银金融机构（VC/PE），近期商业银行对其信贷支持力度不再增加、增速出现下降（图表16），以银行为代表的保守投资者已对AI产业链融资债务压力警惕。

• 实物资产底部确认但需等待：AI投资仍处相对高位（图表17），实际利率下降幅度有限、10年期开始拐头而30年期仍在高位震荡（图表18），霍尔木兹海峡仍处关闭状态、通航量恢复缓慢，非美经济体全面需求回升仍需等待，但大宗商品等权价格已开始见底回升。

论述逻辑

• 起点：7月全球AI资产快速下跌源于产业内部基本面矛盾担忧加剧、美伊地缘风险与流动性紧缩预期抬升；8月上述压制因素边际缓和，科技资产反弹。

• 但反弹由流动性驱动、基本面利好偏结构性，上涨动能走弱后科技资产全面反弹步入瓶颈期；利率下降驱动美股风格再平衡，A股同步呈现非AI领域补涨、科技内部分化。

• 结构解释：AI周期由美国主导+全球资本回流美元资产（韩国贸易顺差经金融项回流美国、三星海力士供货协议与台积电对美投资为证），A股受脱钩映射弱、算力链受压制、出口未结汇资金增加两重约束，反弹弹性弱于美股与韩股。

• AI维度：资本开支转向外部债务融资，市场转向验证投资回报，叙事成立取决于Token市场规模增长能否跑赢债务；7月中下旬以价换量未扩规模+杠杆率再抬升+银行收紧VC/PE信贷，债务压力加剧将压缩融资扩张空间并削弱对实际利率的支撑，时间不利于AI资产（股价隐含看涨期权随时间耗损）。

• 实物资产维度：AI投资高位+实际利率降幅有限+霍尔木兹海峡关闭+非美需求待回升，大宗商品底部确认但进一步上行需等待；待AI杠杆率抬升至高位、美债实际收益率下行后，HALO资产真正趋势向上时刻将到来。

• 落地配置：市场仍处纠结期，推荐能源+金属（底部确立转入上行）、红利资产（绝对收益资金核心回流）、南方国家与中国制造共振方向（工程机械、电网设备、炼化）。

关键展望

• 核心验证点是Token市场规模扩张与债务扩张的相对速度：若扩张慢于债务、杠杆率延续抬升，市场对债务压力的担忧将同步加剧。

• 若无新的AI产品或技术非线性进步带动收入侧新一轮快速扩张，不断加剧的债务压力将压缩产业链大规模融资扩张的能力与空间，对实际利率的支撑力量也将减弱。

• 资金面跟踪商业银行对非银金融机构（VC/PE）的信贷支持力度与增速是否继续走平回落，这是保守投资者对AI债务压力态度的信号。

• 时间窗口参照2025年四季度到2026年一季度：AI杠杆率快速抬升至高位、美债实际收益率下行后，HALO资产真正趋势向上时刻将到来。

• 大宗商品方向上，能源+金属组合将从3月以来整体下行转换进入整体上行时期；美伊冲突只决定内部分配关系。

• 风险提示：国内经济修复不及预期将令企业资本回报企稳回升假设不适用；海外经济大幅下行将令全球制造业共振修复暂停、实物资产需求放缓。

推荐标的

• 能源（煤炭、石油石化）：大宗商品底部已经确立，能源+金属组合从3月以来整体下行转换进入整体上行时期，美伊冲突只决定内部分配关系。

• 有色金属（金、铜、铝）：与能源共同构成实物资产底仓，受益于实际利率开始下行并向通胀预期收敛后的等权价格见底回升。

• 红利资产：高股息+低波动+稳定现金流，受益于绝对收益者的切换，仍是绝对收益资金的核心回流方向。

• 南方国家故事与中国制造共振方向：关注工程机械、电网设备、炼化等。

• 报告为策略周报、只给出行业与风格配置方向，未给出个股评级与目标价；图表中出现的AMD、Astera Labs、思科、Coherent、应用材料、腾讯控股仅为财报反应统计样本，非推荐标的。