德意志银行：德银 钢铁价差追踪：欧洲进一步提价，成本支撑各市场热轧卷板价格

摘要

报告维持对钢铁行业的建设性观点，认为贸易政策正在支撑西方市场价格与利润，而欧洲需求疲软与中东冲突仍是宏观层面的持续逆风。 欧盟新保障措施于2026年7月1日启动，国别配额立即实施、避免了此前对全球配额抢跑的担忧，被报告视为欧洲钢铁业的重大“game-changer”，叠加CBAM应支撑欧洲价差持续回升。 上周北欧HRC涨至EUR730-745/t（美元计价涨USD8/t至USD850-860/t），南欧涨EUR12/t至EUR725-740/t，6月底以来北欧HRC已累计反弹EUR65/t；德国HRC对BOF关键原料成本价差因煤价上涨收窄至USD266/t（上周USD291/t），但仍显著高于中周期水平。 美国HRC涨USD14/t至USD1330-1345/t，年内累计上涨USD336/t，BOF价差USD774/t、EAF价差USD782/t，板材价格稳定于USD1,495-1,505/t、年内涨约USD408/t。 中国HRC出口价USD495-510/t（周涨USD8/t），计入运输成本与50% S232关税后隐含美国平价USD900-920/t。 原材料端，铁矿（62% Fe）涨USD4/t至USD99-101/t，煤价涨USD38/t至USD270-280/t，中国8月煤价因供应问题上涨46%。 截至9月4日，欧盟HRC配额已用60%、涂层板68-77%、中厚板88%、螺纹钢83%、线材66%。 碳钢首选thyssenkrupp（买入，目标价EUR18.0）与Voestalpine（买入，目标价EUR63，2026/27-27/28E EV/EBITDA仅4-5倍），不锈钢首选Aperam（买入，目标价EUR66）。

主要观点

• 德银维持对钢铁行业的建设性观点，认为西方价格与利润率依然强劲，贸易政策支撑西方市场价格

• 欧盟新保障措施于2026年7月1日启动，欧委会公布的国别配额与分配机制显示市场开局比此前担忧的更有秩序，国别配额立即实施避免了全球配额抢跑

• 新框架被视为欧洲钢铁业的重大转折点，旨在限制整体进口份额，并在进口商之间向既有贸易伙伴倾斜再平衡

• 欧洲钢厂上周进一步提价以补偿成本：北欧HRC涨至EUR730-745/t（美元计价USD850-860/t），南欧涨EUR12/t至EUR725-740/t，6月底以来北欧HRC已累计反弹EUR65/t

• 德国HRC对BOF关键原料成本价差收窄至USD266/t（上周USD291/t），主因煤价上涨，但价差仍显著高于中周期水平，边际玩家的价差亦高于中周期

• 美国HRC涨USD14/t至USD1330-1345/t，年内累计上涨USD336/t，稳健交货周期与国内定价纪律支撑强势市场情绪

• 美国BOF价差USD774/t（周降USD15/t），EAF价差（HRC对废钢）USD782/t（周升USD15/t）；板材价格稳定于USD1,495-1,505/t，年内涨约USD408/t

• 中国国内螺纹钢涨RMB31/t至RMB3,142/t、HRC涨RMB25/t至RMB3,359/t；近三个月螺纹钢累计跌RMB188/t、HRC跌RMB53/t；中国HRC出口价USD495-510/t（周涨USD8/t），计入运输成本与50% S232关税后隐含美国平价USD900-920/t

• 原材料端：铁矿（62% Fe）涨USD4/t至USD99-101/t，煤价涨USD38/t至USD270-280/t，中国8月煤价因持续供应问题上涨46%；美国废钢稳定于USD345-355/t，欧洲废钢跌USD1/t至USD325-340/t

• 欧盟配额消耗显著：截至9月4日，HRC配额已用60%、涂层板68-77%、中厚板88%、螺纹钢83%、线材66%

• 碳钢首选thyssenkrupp与Voestalpine，不锈钢首选Aperam，均维持买入评级；Voestalpine估值仅4-5倍2026/27-27/28E EV/EBITDA

• 估值采用DCF、正常化盈利与分部加总（SOTP）等多种方法；报告同时列示六类行业风险，涵盖全球增长、钢价、原材料与运营成本、政府对钢铁贸易的政治影响、扩建项目进展及并购估值整合

论述逻辑

• 起点：欧洲需求疲软、中东冲突仍是宏观层面的持续逆风

• 但2026年7月1日欧盟新保障措施启动，国别配额立即实施，限制整体进口份额并在进口商之间再平衡，被视为行业重大转折

• 政策保护叠加CBAM，欧洲价格与利润率持续回升，钢厂上周进一步提价以补偿成本，北欧HRC自6月底以来反弹EUR65/t

• 煤价上行推高原料成本，使德国BOF价差周环比收窄至USD266/t，但仍显著高于中周期水平

• 美国市场交货周期稳健、国内定价纪律强，HRC年内累计涨USD336/t，BOF/EAF价差分别达USD774/t与USD782/t

• 中国出口价USD495-510/t折算美国平价USD900-920/t，作为跨市场比价参考

• 结论：贸易政策支撑西方市场价格与价差，维持行业建设性观点，首选碳钢thyssenkrupp、Voestalpine与不锈钢Aperam

关键展望

• 欧盟新保障工具标志贸易保护显著升级，叠加CBAM，报告认为应支撑欧洲价差持续回升

• thyssenkrupp方面关注钢铁领域可能的催化剂与政策顺风，报告提及即将举行的钢铁资本市场日（CMD）并附相关报告链接

• 欧盟配额季度内消耗进度是关键跟踪点：截至9月4日HRC配额已用60%、中厚板88%、螺纹钢83%、线材66%、涂层板68-77%

• 报告列示的行业风险：全球经济增长不及/超预期、钢价偏离预期侵蚀或提振盈利、原材料及其他运营成本高低、政府对钢铁贸易的政治影响、扩建项目进展不及预期、并购估值与整合风险

推荐标的

• thyssenkrupp（TKAG.DE）：买入，现价EUR15.21，目标价EUR18.0；理由：钢铁领域可能的催化剂与政策顺风

• Voestalpine（VOES.VI）：买入，现价EUR46.72，目标价EUR63；理由：防御性与晚周期业务模式使其跑输同业，但持续产生稳健现金流，2026/27-27/28E EV/EBITDA仅4-5倍，高质量组合估值具吸引力

• Aperam（APAM.AS）：买入，现价EUR49.42，目标价EUR66；理由：不锈钢首选，即便按即期价格运行水平现金生成依然强劲，且对欧洲复苏具有高弹性

关键图表

图1. 德国热轧卷板与转炉热轧卷板现金成本对比（平均生产商）

图2. 德国中厚板与转炉现金成本对比

图3. 中国螺纹钢价格-成本价差（使用焦炭）

图4. 环比表现

图5. 热轧板材配额用尽情况

图6. Quarto中厚板配额用尽情况

图7. 螺纹钢配额用尽情况

图8. 钢铁净进口总量与净进口市场份额（%）——美国（月度）