高盛：李宁（2331.HK）2Q26业绩基本符合已下调预期；需求疲软和费用上升带来指引风险；买入

原标题：Goldman Sachs Li Ning Co. (2331.HK) 2Q26 results broadly in-line with lowered expectation; Risk in guidance from weaker demand and rising expense; Buy

摘要

高盛维持李宁（2331.HK）买入评级，12个月目标价从HK$26.70下调至HK$22.80，基于20倍2026年预期市盈率。2Q26成人零售销售同比下滑低个位数（1Q26为同比中个位数增长），若计入童装业务（同比低双位数增长），整体零售销售同比持平（1Q26为同比高个位数增长），基本符合已下调的市场预期。折扣加深，线下/线上折扣同比扩大中个位数/低个位数百分点，但库存健康，约4倍。管理层维持全年指引（销售同比高个位数增长/净利润率高个位数），但指出销售和利润率面临挑战。高盛下调2026-28年销售预测2-4%，净利润预测9-15%，反映需求疲软、折扣加深及A&P费用上升。当前股价约11倍2026年预期市盈率（或约6倍剔除现金后），估值不贵。关键催化剂包括亚运会、库里合作、Dragon Store开业及新跑鞋产品。

主要观点

• 2Q26成人零售销售同比下滑低个位数（-LSD% yoy），较1Q26的同比中个位数增长（+MSD% yoy）放缓。
• 计入童装业务（同比低双位数增长，+LDD% yoy），整体零售销售同比持平（flat yoy），较1Q26的同比高个位数增长（+HSD% yoy）放缓。
• 分渠道：批发同比中个位数下滑（-MSD% yoy），直营零售同比低个位数下滑（-LSD% yoy），电商同比中个位数增长（+MSD% yoy），直营零售因奥特莱斯表现优于批发。
• 折扣压力：线下折扣同比扩大中个位数百分点（MSDpp deeper yoy），线上折扣同比扩大低个位数百分点（LSDpp deeper yoy）。618活动相对疲软。
• 库存健康：截至6月底渠道库存约4倍（vs. 3月底5倍），库龄无恶化。
• 管理层表示7月至今趋势与2Q26大致相似，未见改善迹象。
• 1H26毛利率保持韧性，得益于原材料组合优化、提前锁定成本及供应链管理；但管理层承认2H26折扣加大将带来毛利率压力。
• 营销费用同比增加，且2H26投入更大，包括亚运会、省级队伍赞助、库里合作及马拉松赛事。
• 品类表现：跑步2Q26转负，受需求疲软、竞争加剧及高基数影响；生活方式2Q26转负；篮球压力持续，同比降幅扩大；羽毛球（约占2025年总销售7%）减速，属行业周期调整；训练稳健增长；户外（约占2Q26销售中个位数）和Gold Label（约占2Q26销售低个位数）维持高增长但基数小。
• 库里合作：初期产品采用快反模式，未来将扩展至高尔夫和生活方式品类；海外市场（除香港）推出时间较晚；相关费用分年摊销，对FY26盈利影响可控。
• 高盛下调2026-28年销售预测2-4%，净利润预测9-15%，反映需求疲软、门店扩张放缓、折扣加深及A&P费用上升。
• 当前股价约11倍2026年预期市盈率，或约6倍剔除现金后市盈率，估值不贵。

论述逻辑

2Q26零售销售增速放缓（成人零售同比转负，整体持平）→ 折扣加深（线下/线上同比扩大中个位数/低个位数百分点）→ 管理层维持全年指引但承认挑战 → 高盛下调盈利预测（销售-2-4%，净利润-9-15%）→ 但估值已低（11倍2026年PE，剔除现金后6倍）→ 维持买入评级，下调目标价至HK$22.80（基于20倍2026年PE）。

关键展望

• 管理层尚未看到3Q26有意义的需求复苏。
• 2H26催化剂包括：8月亚运会、库里合作（新产品及库里穿着李宁篮球鞋）、Dragon Store开业、新缓震跑鞋产品推出。
• 2H26基数较低，可能提供支撑。
• 风险：同店销售增长慢于预期、竞争加剧、品牌投资及门店和人工费用高于预期。

推荐标的

• 李宁（2331.HK）：买入，12个月目标价HK$22.80（基于20倍2026年预期市盈率），当前股价HK$15.12，潜在上行空间50.8%。

关键图表

图1. 运动服饰季度零售销售趋势

图2. 李宁盈利修正