西部证券 昊华科技 600378 首次覆盖报告：价值重估，从氟化工龙头到新材料平台

摘要

西部证券首次覆盖昊华科技并给予“增持”评级，当前价47.24元，预计2026-2028年归母净利润为20.86/23.92/26.62亿元，对应PE为29.22/25.47/22.89倍。 报告把公司定义为中国中化旗下唯一氟化工上市平台，由10余家国家级科研院所改制而来，2024年完成中化蓝天重组后形成“3+1”业务格局，即高端氟材料、电子化学品、高端制造化工材料三大实体板块加碳减排及工程服务。 核心逻辑是制冷剂配额管控把氟碳化学品从周期波动推向高确定性现金流，2025年氟碳化学品均价同比上涨47.60%、2026Q1均价继续同比上涨17.83%，R134a市场均价从2024年1月约3.0万元/吨升至2025年12月约5.8万元/吨、2026年6月约6.2万元/吨。 成长端看电子化学品与含氟锂电材料：六氟丁二烯产能全球第一，三氟化氮、六氟化钨、六氟丁二烯处于领先地位；2026Q1含氟锂电材料收入同比增长260%、均价同比上涨71.50%，反转趋势明确。 高端制造化工材料2025年收入29.33亿元、毛利率39.16%，公司作为C919航空轮胎与防火密封型材核心供应商，受益于C919产能目标由2025年75架/年提升至2029年200架/年。 碳减排及工程服务2025年收入18.92亿元，2026Q1收入同比增长55.5%，并已总承包国内首套25万吨/年绿色甲醇项目、中标60万吨/年二期项目。 风险包括市场竞争加剧、改革与业务转型、在建项目不及预期。

主要观点

• 首次覆盖给予“增持”：以47.24元当前价计，2026-2028年归母净利润预计20.86/23.92/26.62亿元，对应PE 29.22/25.47/22.89倍，2026年可比公司平均PE为32.7倍。

• 公司定位为中国中化旗下唯一氟化工上市平台，具备“科研院所+产业化”的0到1原创能力，2024年重组中化蓝天后形成“3+1”核心业务格局。

• 高端氟材料是收入和利润核心，2025年收入99.39亿元、占比59.55%、毛利率21.61%，同比提升8.20个百分点，其中氟碳化学品、含氟锂电材料、含氟聚合物、含氟精细化学品分别收入51.36/16.64/17.57/8.23亿元。

• 制冷剂供给被《基加利修正案》锁定：中国HFCs自2024年起冻结在2020-2022年平均值基线，2029年开始逐步削减、2045年削减80%以上，行业壁垒升级为政策壁垒，前四家企业合计占近70%配额。

• 公司氟碳化学品已体现价格弹性：2025年均价同比上涨47.60%、2026Q1同比上涨17.83%；R134a市场均价约从2024年1月3.0万元/吨升至2025年12月5.8万元/吨、2026年6月6.2万元/吨。

• 萤石作为战略“咽喉”支撑成本中枢：中国萤石储量约占全球27%、产量占比约62%，储采比偏低；国内萤石价格2021年约2800元/吨、2022年约3000元/吨、2024年一度突破4000元/吨创近5年新高。

• 下游需求具备刚性托底：R134a下游汽车相关合计占75%，R125下游70%用于混配制冷剂、30%用于灭火器；全球汽车销量2024年9,533万辆、2025年9,980万辆，新能源汽车单车制冷剂需求约为同级别燃油车近2倍。

• 电子化学品是未来3-5年成长引擎：2025年收入11.38亿元、毛利率24.12%，三氟化氮产能6000吨/年全国前三、六氟丁二烯1000吨/年全球第一，六氟化钨为国内少数具备6N级生产能力供应商，部分产品国内市占率超过60%。

• 含氟锂电材料底部反转提供弹性：2026Q1收入同比增长260%、均价同比上涨71.50%；公司拥有电解液25万吨/年、六氟磷酸锂9000吨/年、PVDF 22500吨/年产能，产能利用率仍处低位，修复空间较大。

• 高端制造化工材料是稳定利润池：2025年收入29.33亿元、毛利率39.16%；2026Q1收入同比+5.61%、毛利同比+18.28%、毛利率同比提升4.36个百分点，航空轮胎拥有CAAC和FAA双重适航认证。

• 国产大飞机带来放量期权：C919产能规划2025年75架/年、2029年200架/年；C919在2025年实际交付15架，IBA预测2026年交付约28架，未来20年中国市场将接收喷气客机9,323架、2043年机队达10,061架。

• 碳减排及工程服务转型加速：2025年收入18.92亿元、毛利率20.47%，2026Q1收入同比增长55.5%；西南院为全球三大PSA技术服务供应商之一，已建和在建CO₂捕集装置60余套、氢气纯化装置40余套，并中标金风科技绿色甲醇项目。

• 前沿材料卡位AI液冷：公司开发YL-10系列氟化液冷却工质，GWP值仅7，低于3M FC-72的8620和科慕Vertrel XF的1650；报告认为3M退出含氟聚合物业务后，公司有望切入AI数据中心液冷市场。

• 业绩已验证反转：2025年营业总收入166.89亿元、同比+19.49%，归母净利润14.44亿元、同比+37.07%，扣非净利润同比+121.61%；2026Q1营业总收入42.31亿元、同比+34.02%，归母净利润3.08亿元、同比+66.73%。

• 盈利质量改善：2025年综合毛利率25.25%，2026Q1综合毛利率24.0%；期间费用率从2021年17.52%降至2025年15.03%、2026Q1进一步降至12.43%；研发费用2024年9.27亿元，2025年研发费用率5.79%。

• 股权结构稳定且央企属性强：实际控制人国务院国资委，中国昊华直接持股47.31%，中国中化集团与中化资产管理合计约15.3%，中化体系合计控制62.61%股权。

论述逻辑

• 事件/数据链：氟化工上游萤石资源稀缺且中国储采比偏低，成本中枢长期抬升，并沿AHF向制冷剂、聚合物、锂电材料传导；叠加《基加利修正案》从2024年冻结中国HFCs供给、2029年起削减，行业从产能过剩转向配额锁定。

• 格局链：配额按历史生产分配、新进入者难以获得配额，前四家企业合计占近70%配额，竞争逻辑从“争份额”转向“稳价格”，因此价格易涨难跌、盈利确定性增强。

• 公司映射链：昊华科技拥有国内领先HFCs配额，R134a、R125全球份额稳居前三，且为中化体系唯一氟化工上市平台，因而把行业配额红利转化为2025年氟材料毛利占比突破51%、毛利同比增长110.8%的现金流压舱石。

• 成长重估链：市场更关注氟化工景气，报告更强调电子特气放量、含氟锂电材料反转和碳减排服务突破；六氟丁二烯全球第一、WF6受出口管制涨价、2026Q1锂电材料量价反转，使公司从周期氟化工龙头被重估为新材料科技平台。

• 盈利兑现链：在上述板块假设下，报告预测2026-2028年收入195.3/221.9/244.0亿元、综合毛利率27.10%/27.38%/27.70%，归母净利润20.86/23.92/26.62亿元，对应PE低于2026年可比均值32.7倍，支撑“增持”。

关键展望

• 未来3-5年核心验证点是电子化学品放量：西南电子特气扩建项目含新增千吨级六氟化钨产能，报告假设有望2026年底投产；催化剂包括电子特气新产能顺利释放、下游客户认证通过。

• 含氟气体材料在建3000吨/年预计2026年12月完工，特种涂料1000吨/年预计2027年3月完工；在建项目节奏是盈利预测实现的关键风险点。

• 制冷剂价格与需求是短期弹性来源：R134a市场均价从2024年1月的约3.0万元/吨大幅上涨至2025年12月的约5.8万元/吨，2026年6月进一步攀升至6.2万元/吨；报告表3测算的HFCs市场2030E规模及2025-2030年复合增速无法从所提供文本确认。

• 国产大飞机链条的中期验证点是C919交付爬坡：报告引用2025年交付15架、2026年约28架预测，以及中国商飞2029年200架/年产能目标，对应航空轮胎、密封件需求。

• 绿色甲醇与碳减排的长期验证点：报告引用IMO目标下2030年全球航运绿色甲醇需求1000-2000万吨、GENA预计2030年全球绿色甲醇产能突破千万吨级别；公司已中标60万吨/年二期项目。

• 风险展望集中在三方面：含氟聚合物全行业产能仍过剩、高端制造部分产品价格体系或受冲击；改革与业务整合可能成本过高或需求不足；大型化工项目建设的技术调试、环保验收、市场导入节点延误会影响产能释放。

推荐标的

• 昊华科技（600378.SH）：首次覆盖“增持”，报告未给出目标价；当前价47.24元，预计2026-2028年EPS 1.62/1.85/2.06元、归母净利润20.86/23.92/26.62亿元，对应PE 29.22/25.47/22.89倍。理由是制冷剂配额红利、电子特气放量、含氟锂电材料反转与央企新材料平台重估。

关键图表

图1. 昊华科技股权架构图

图2. 表1: 昊华科技主营业务收入结构(2025年)

图3. 电子化学品、工程技术服务销售毛利率(%)

图4. 中国、蒙古、南非及其他国家分布

图6. 表4: 昊华科技、巨化股份等公司对比

图7. 全球主要地区客机机队规模对比(2024年实际 vs 2044年预测)

图8. 公司深度研究 | 2026年08月23日