高盛：鸿海 (2317.TW)：AI服务器机柜出货量强劲增长；4Q OPM 维持 3.3%；买入（列入亚太区确信名单）

原标题：Hon Hai (2317.TW): AI server racks strong volume growth; 4Q OPM sustained 3.3%; Buy (on CL)

摘要

高盛维持对鸿海（2317.TW）的买入评级，12个月目标价NT$400，基于21倍2026年预期市盈率。4Q25营业利润率维持3.3%，符合公司长期3%+目标，但毛利率降至5.9%（低于高盛预期的6.5%和彭博共识的6.1%），主要因AI机柜服务器占比提升导致毛利率稀释。净收入NT$452亿，环比下降22%，同比下降2%，低于高盛预期33%和共识24%，主因有效税率升至35%（受全球最低税负和海外子公司利润汇回影响）。公司预计1Q26 AI服务器机柜出货量环比高双位数增长，2026全年AI服务器机柜出货量将增长数倍。2026年资本支出预计同比增长30%以上。高盛维持2026-28年盈利预测基本不变。

主要观点

• 4Q25毛利率5.9%，低于高盛预期的6.5%和彭博共识的6.1%，高盛认为主因AI机柜服务器贡献增加，其高ASP但低利润率。
• 管理层指出1Q26已有部分AI服务器采用代销模式，对毛利率有正面影响。
• 4Q25营业费用率降至2.6%（上季2.9%），优于高盛和共识预期的2.9%，推动营业利润率维持3.3%。
• 4Q25有效税率升至35%，受全球最低税负和海外子公司利润汇回影响，导致净收入NT$452亿，环比下降22%，同比下降2%。
• 1Q26营收展望：云端与网络营收同比增长（AI服务器、通用服务器、网络设备等）；消费电子同比增长（高端细分市场受内存涨价影响小）；PC同比下降；组件同比增长。环比方面，云端与网络持平，其他板块因季节性环比下降。
• 2026年展望：公司预计营收同比增长，由云端与网络及消费电子驱动，PC同比下降，组件及其他持平。
• AI服务器机柜出货量：1Q26环比高双位数增长，2026全年增长数倍，受市场份额提升支撑。
• 2026年资本支出同比增长30%以上，用于区域生产基地、自动化和核心产能扩张。
• 高盛维持2026-28年盈利预测基本不变，因对AI服务器、智能手机（2H26折叠手机）和电动车外包的增长预期不变。
• 目标价NT$400基于21倍2026年预期市盈率，高于历史区间上限（20倍），反映对业务从消费电子向AI服务器和电动车外包扩张的正面看法。
• 主要风险：AI服务器业务爬坡慢于预期；电动车整体解决方案表现弱于预期；全球产能爬坡慢于预期；消费电子EMS竞争加剧。

论述逻辑

4Q25毛利率低于预期但营业费用控制优于预期，使营业利润率维持3.3% → 有效税率大幅上升导致净收入显著低于预期 → 但AI服务器机柜出货量强劲增长，1Q26环比高双位数增长，2026全年数倍增长 → 资本支出大幅增加支持产能扩张 → 高盛认为公司通过垂直整合和全球产能发挥规模优势，维持长期增长 → 因此维持买入评级和NT$400目标价。

关键展望

• 1Q26 AI服务器机柜出货量环比高双位数增长。
• 2026全年AI服务器机柜出货量增长数倍。
• 2026年资本支出同比增长30%以上。
• 2H26折叠手机推出。
• 电动车外包业务进展。
• 全球最低税负和海外利润汇回对税率的持续影响。

推荐标的

• 鸿海 (2317.TW)：评级买入（列入亚太区确信名单），12个月目标价NT$400，当前价格NT$216.50，潜在上涨空间84.8%。估值基于21倍2026年预期市盈率。

关键图表

Exhibit 1: Hon Hai 4Q25 result snapshot

Exhibit 2: Earnings revision

Exhibit 3: Hon Hai historical trading PE vs. EPS YoY and OPM trend

Exhibit 4: Hon Hai 12M forward PE ratio

Exhibit 5: Hon Hai P&L summary