高盛：华明装备（002270）：回调后估值具吸引力，上调至买入；由全球电网升级驱动的稳健海外增长保持不变

摘要

高盛将华明（002270.SZ）评级从"中性"上调至"买入"，维持12个月目标价人民币23.9元，对应33.3%上行空间。 2026年以来公司股价回调36%，峰值至谷底回撤达52%，当前18.1倍前瞻P/E略低于2015年以来20.3倍的历史均值，估值吸引力凸显。 高盛预计2026E-30E收入和净利润CAGR分别为14%和17%，综合毛利率从56%提升至57.5%，主要受益于海外业务占比提升及其较国内高出5-10pp的毛利率优势。 西门子能源和日立能源预测全球电网投资2024-35E年复合增长7%，华明凭借与竞品MR相当的产品质量、更快交付速度及显著价格优势，全球市场份额有望从2026E的13%升至2030E的16%。 OLTC出口收入占比预计从2026E的41%提升至2030E的59%，叠加公司在国内市场按销量/金额计90%/35%的份额优势，高盛认为华明是全球电网升级周期中更具防御性的高质量标的。 估值采用22倍2028E P/E折现至2027E（9.5%股权成本），公司ROE和CROCI均居覆盖范围第一分位，预计维持约70%派息率、约3%股息率。

主要观点

• 评级从"中性"上调至"买入"，维持12个月目标价23.9元，当前价17.93元，对应33.3%上行空间

• 2026年以来股价回调36%，峰值至谷底回撤达52%，同期跌幅超过思源、应流等同业

• 预计2026E-30E收入CAGR为14%，净利润CAGR为17%，综合毛利率从56%提升至57.5%

• 西门子能源/日立能源预测全球电网投资2024-35E年复合增长7%，驱动力包括数据中心扩建、基础设施老化和可再生能源并网

• 华明全球市场份额预计从2026E的13%提升至2030E的16%，在双寡头市场中与德国私营企业MR竞争

• OLTC出口收入占比预计从2026E的41%升至2030E的59%，海外业务毛利率较国内高5-10pp

• 公司在国内OLTC市场按销量/金额计份额分别达90%/35%（2026E），具备显著龙头地位

• 竞争优势来源于与MR相当的产品质量、更快的交付周期以及在MR主导市场中最高可达3倍的价格优势

• 估值方法为22倍2028E P/E，折现至2027E（9.5%股权成本）；公司ROE和CROCI均居覆盖范围第一分位

• 预计维持约70%派息率，当前股息率约3%

• 主要下行风险包括：海外市场份额增长不及预期、利润率不及预期、国内收入增长不及预期

论述逻辑

• 股价大幅回调（2026年初至今-36%，峰值回撤-52%）→ 当前18.1x前瞻P/E低于2015年以来20.3x历史均值 → 维持目标价23.9元对应33%上行空间 → 评级上调至买入

• 全球电网投资7% CAGR（2024-35E）→ 华明凭借产品质量、交付速度、价格优势抢占份额 → 全球份额13%升至16% → 出口占比41%升至59% → 海外高毛利驱动综合毛利率56%升至57.5% → 净利润17% CAGR、收入14% CAGR

• 公司具备结构性竞争壁垒（OLTC为关键部件、认证周期长、客户粘性强、全球双寡头格局）→ 叠加ROE/CROCI第一分位、约70%派息率 → 市场有望重新青睐估值合理的稳健增长标的

关键展望

• 全球电网投资2024-35E预计CAGR为7%，由数据中心扩建、基础设施老化和可再生能源并网共同驱动

• 华明全球市场份额从2026E的13%提升至2030E的16%

• OLTC出口收入占比从2026E的41%升至2030E的59%

• 收入CAGR 14%、净利润CAGR 17%（2026E-30E），综合毛利率从56%升至57.5%

• 12个月目标价23.9元，基于22倍2028E P/E折现至2027E（9.5%股权成本）

• 下行风险：海外市场份额增长慢于预期（客户认证周期更长、产品渗透较慢、竞争强于预期）、利润率不及预期（定价压力、产品或区域结构不利、海外扩张成本偏高）、国内收入增长不及预期（电网投资放缓、离网需求疲弱、份额过高限制超额增长）

推荐标的

• 华明（002270.SZ）：买入（从"中性"上调），12个月目标价23.9元，当前价17.93元，上行空间33.3%。理由：回调后估值具吸引力（18.1x前瞻P/E vs 20.3x历史均值），全球电网升级周期驱动的海外增长逻辑不变，17% EPS CAGR（2026E-30E）支撑估值重估

关键图表

图1. 华明交易于18.1倍12个月远期市盈率，略低于2015年以来20.3倍的历史均值

图2. 华明自高点回调52%，回调幅度大于同行思源和英流

图3. 我们预计华明海外有载分接开关（OLTC）收入（直接和间接出口）

图4. 按中国国内市场的数量/价值计算，截至2026年预期

图5. 我们预计全球市场份额将增加

图6. 时间，以及真空有载分接开关的竞争性定价ASP

图7. 我们2028年预期市盈率22倍的目标倍数与全球电网设备同行的回归一致

图8. 华明财务摘要